宏观深度研究：全球隐性库存周期与消失的外贸订单

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 全球隐性库存周期与消失的外贸订单 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱洵 SAC No. S0570517080002 SFC No. BQK711 zhuxun@htsc.com +(86) 21 2897 2070 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 2022 年 8 月 23 日│中国内地 深度研究 海外衰退风险跟踪之二 继 8 月 9 日的深度报告《推演海外衰退风险及其宏观影响》之后，我们在本文中着重分析全球制造业周期走势。与此前“被动累库”周期不同的是，历经两年有余的疫情扰动，全球供应链的“隐性库存”水平可能明显高于以往，同时，5 月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本——两者均可能加剧本轮生产减速的压力。高企的“隐性库存”水平意味着库存“正常化”进程、及工业低增长的时间均可能被拉长。 1. 7 月后海外需求走弱，外贸先行指标下行 虽然中国 7 月出口同比仍增长 18%，但部分受益于疫情期间积压订单滞后交付。同期，全球贸易先行指标开始走弱，中国出口高频指标也开始下行。 2.海外制造业显性库存水平“被动上升”，而“隐性库存”已然高企 虽然海外工业生产增长较弱，但由于订单增长下行速度更快，表观库存指标开始全线上升。与此前多轮“被动累库”周期不同的是，在经历两年有余的疫情扰动后，全球供应链上的“隐性库存”水平可能明显高于以往，两方面： 1) 各国原材料库存和产成品库存的“剪刀差”在疫情爆发后持续高企。我们估算，去年 6 月起美国制造商累积的“中间品”库存已超过均值 2 个标准差以上。如果需求预期转弱，隐性库存可能加剧需求和生产增长下行的压力。 2) 欧美消费者普遍“提前消费”，造成非传统意义上的“隐性库存”囤积。美国 7 月零售额仍高出潜在趋势水平近 20%。随着真实收入下跌，“超额储蓄”很快转为“超额消费”。消费者层面也可能“去库存”。 3.订单增长下行趋势短期难以逆转，而累库成本正快速上升 高通胀+强美元周期下，海外真实购买力快速萎缩、尤其是新兴市场和能源进口国。由于海外贸易大比例以美元计价，欧、日及很多新兴市场国家美元计的真实收入水平今年以来出现两位数的同比收缩，进一步压制进口需求。 同时，5 月以来海外“快加息”，快速推升了广义库存成本，加剧通过收缩生产和需求来防止库存继续上升、最终去库存、降成本的压力。如原材料价格下行，囤库存的“机会成本”更高。 4.下半年全球制造业订单或将加速下行且可能维持低速，贸易量或将缩减 历史上，被动累库周期开始后的 1-3 个月内，工业增长可能快速下行。而鉴于本次真实购买力下行压力较大，且“隐性库存”较高，工业增长低速增长的时间也可能更长，以求恢复“正常化”的显性和隐性库存水平——这一判断也和我们在《推演海外衰退风险及其宏观影响》中的初步结论相呼应、即本次欧美经济若陷入衰退，其经济增长低位徘徊的时间可能更长。 此外，鉴于贸易比工业增长的弹性更大，随着工业生产降速，全球贸易量增长大概率转负，而贸易额增长也可能停滞，甚至在悲观的情形下，出现收缩。 5.外需走弱加剧中国增长和企业盈利下行压力 海外制造业景气周期和中国出口增长息息相关。值得注意的是，去年下半年来，净出口对中国增长的贡献份额明显上升，今年上半年，贸易顺差占名义GDP 的比例达到 4.4%，同比上升 57%。分行业看，出口韧性对盈利的支持也显而易见。外需减速，可能进一步加剧中国增长和企业盈利下行的压力。 风险提示：全球衰退风险超预期，海外地缘政治风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 7 月以来，海外需求走弱，外贸先行指标下行 ...................................................................................................... 3 2. 海外制造业显性库存水平“被动上升”，而“隐性库存”可能已经高企 ............................................................... 8 3. 订单增长下行趋势短期难以逆转，而累库成本可能快速上升 ............................................................................. 12 4. 2022 下半年全球制造业订单或将加速下行，贸易量或将缩减 ............................................................................ 17 5. 外需走弱加剧中国增长和企业盈利下行压力 ....................................................................................................... 19 风险提示 ............................................................................................................................................................. 21 qRmPnNrRpNnOyQnRsRwOoP7N8Q9PsQnNpNnPlOoOzRfQnPsO8OpOrNxNmOzRMYnPpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 1. 7 月以来，海外需求走弱，外贸先行指标下行 引言： 自 8 月 9 日，我们发布了深度报告《推演海外衰退风险及其宏观影响》，可视为华泰宏观有关全球衰退及其影响系列研究的“开题之作”。本文中，我们着重分析制造业领先指标的走势，尤其通过对海外订单走势、库存周期以及购买力变化的全面分析，判断海外需求走弱的潜在压力，并预判全球制造业生产和贸易走弱的时点和调整路径。 7 月以来，海外制造业订单增长快速下行，而库存被动上升。与此前多轮“被动累库”周期不同的是，在经历两年有余的疫情扰动后，全球供应链上的“隐性库存”水平可能明显高于以往，且 5 月后的“快加息”可能快速推升了累积库存的综合成本——两者都可能加剧生产减速的压力。 与之相呼应的是，中国外贸先行指标 7 月也开始出现走弱迹象。然而，值得注意的是，去年下半年来，净出口对中国增长的贡献份额明显上升，今年