开发商业双轮驱动，财务稳健信用筑底

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2022 年 中报点评 持有 （ 下调） 当前价： 20.82 元 新城控股（601155） 房 地产 目标价： ——元（6 个月） 开发商业双轮驱动，财务稳健信用筑底 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 22.61 流通 A 股(亿股) 22.61 52 周内股价区间(元) 18.59-38.95 总市值(亿元) 470.64 总资产(亿元) 5,342.93 每股净资产(元) 26.24 相 关研究 [Table_Report] 1. 新城控股（601155）：重点城市区域深耕，百城百店持续拓展 (2022-03-31) 2. 新城控股（601155）：业绩稳步增长，吾悦持续发力 (2021-10-29) [Table_Summary]  业绩短期承压，已售未结资源充裕。2022年上半年公司实现营业收入 428.0亿元，同比下降 45.9%；实现归母净利润 30.1亿元，同比下降 30.1%。报告期内公司整体毛利率为 21.9%，同比显著提升 2.3pp，其中房地产开发销售业务毛利率降低 1.0pp至 16.1%，物业出租及管理业务毛利率提升 1.6pp至 72.2%。2022H1 公司营收及归母净利润双降，主要由于公司结转规模持续下滑。截至报告期末，公司已售未结面积达 3469万方，为未来公司业绩稳定增长提供基础。  销售排名维持前列，土储资源充裕。2022H1 公司销售金额 652 亿元，同比下降 44.6%，行业排名提升 2位至第 14名；销售面积 657万方，同比下降 39.5%，销售均价 9915元/平，同比下降 8.4%，主要受全国疫情多点爆发、市场持续低迷的影响。截至报告期末公司总土地储备 1.3亿方，对 2021年销售面积的覆盖倍数为 5.6 倍，可满足未来几年的开发需求；从城市能级来看，一二线城市土储占比 37%，长三角三四线城市土储占比 29%，土储布局相对合理，为公司未来去化和利润率稳定提供保障。  双轮驱动优势显现，商场数量位居前列。报告期内商业运营总收入 47.2亿元，同比增长 19.8%。截至报告期末，已开业及委托管理吾悦广场达 131座，数量位居行业前列，尽管受到疫情冲击，出租率仍维持在 96%的高位。开发+商业双轮驱动、优势互补，为公司业绩上升提供稳定贡献。  财务健康稳健，信用显著修复。“三道红线”稳居“绿档”行列，报告期末公司剔除预收账款的资产负债率 67.1%，净负债率同比显著降低 12.1pp至 48.4%，不受限现金短债比 1.06 倍；2022 年 1-8 月，公司累计偿还境内外公开市场债券 103亿元，占全年债务到期总额的 81.7%，负债结构得到进一步优化。报告期内公司完成 10亿元中期票据发行，同时在境外发行 1亿美元优先绿色票据，为今年以来首笔无增信措施的美元债，公司融资渠道进一步拓宽。截至报告期末，公司在手现金 447.8 亿元，整体平均融资成本同比下降 0.1pp 至 6.50%。  盈 利预 测与 投资 建议 。 预计公 司 2022-2024 年 归 母 净利润 增速 分别 为-17.8%/8.3%/8.0%。考虑公司双轮驱动优势明显，信用进一步修复，流动性压力有望缓解，给予“持有”评级。  风险提示：商业勾地过度竞争；公司销售额下滑；低线城市租金水平不稳定。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 168231.68 122788.54 130813.05 142061.20 增长率 15.64% -27.01% 6.54% 8.60% 归属母公司净利润（百万元） 12598.09 10356.76 11215.50 12115.52 增长率 -17.42% -17.79% 8.29% 8.02% 每股收益 EPS（元） 5.57 4.58 4.96 5.36 净资产收益率 ROE 14.17% 11.00% 10.94% 10.86% PE 4 4.5 4.2 3.9 PB 0.48 0.45 0.42 0.38 数据来源：Wind，西南证券 -45%-33%-20%-8%4%16%21/821/1021/1222/222/422/6新城控股 沪深300 76627 新 城控股（601155） 2022 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：2022-2024 年公司房地产开发销售收入增速为-30%/5%/7%，毛利率分别为15.0%/14.5%/14.0%； 假 设 2： 2022-2024 年 公 司 物 业 出 租 及 管 理 收 入 增 速 为 25% ， 毛 利 率 分 别 为68%/65%/62%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 房地产开发销售 收入 158118 110683 116217 124352 增速 14.9% -30.0% 5.0% 7.0% 毛利率 17.7% 15.0% 14.5% 14.0% 物业出租及管理 收入 7969 9962 12452 15565 增速 46.6% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 72.6% 68.0% 65.0% 62.0% 合计 收入 168232 122789 130813 142061 增速 15.6% -27.0% 6.5% 8.6% 毛利率 20.4% 19.6% 19.6% 19.5% 数据来源：Wind，西南证券 新 城控股（601155） 2022 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 168231.68 122788.54 130813.05 142061.20 净利润 13759.63 11381.06 12324.73 13313.76 营业成本 133836.29 98761.39 105216.96 114350.79 折旧与摊销 305.21