中国中免22年半年报点评：Q2业绩超预期，关注疫后逻辑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：190.4 元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张友华 Email：zhangyh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2055 流通股本(百万股) 2055 市价(元) 190 市值(百万元) 391317 流通市值(百万元) 391317 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《自贸港建设春风送暖，疫情下逆向布局中免》 2022.04.14 2《疫情影响短期业绩，长期逻辑不变》 2021 年业绩快报点评 2022.01.25 3《受疫情影响，短期业绩承压》2021Q3 业绩点评 2021.11.04 4《免税巨轮，扬帆远航》首次覆盖 2021.09.07 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52597 67676 70771 122519 170551 增长率 yoy% 9.65% 28.67% 4.57% 73.12% 39.20% 归母净利润（百万元） 6,140 9,592 8,158 14,762 19,851 增长率 yoy% 32.64% 56.22% -14.95% 80.95% 34.47% 每股收益（元） 3.14 4.94 3.97 7.18 9.66 每股现金流量 3.99 4.03 3.56 5.15 8.53 净资产收益率 23.45% 27.75% 16.92% 22.03% 21.42% P/E 61 39 48 27 20 P/B 17 13 10 7 5 备注：股价使用 2022 年 8 月 30 日收盘价 投资要点  核心观点：疫情承压下，公司 22 年半年报业绩超预期（此前公司已发业绩快报），当下时点，建议关注疫后逻辑。  调整盈利预测，维持“买入”评级。面对上半年较为严峻的疫情，公司实现营收276.51 亿，同比降 22.17%，实现归母净利润 39.38 亿，同比降 26.49%。我们调整 22—24 年归母净利润预测至 81.6/147.6/198.5 亿元（年初预期 22-23 年 103/152 亿元），对应 PE 48/27/20 倍，考虑海口新物业将投入运营增加供给，以及政策相关支持，维持“买入”评级。  疫情疫情承压收入下滑明显，海南地区尤甚，机场租金返还对冲影响，汇兑损失导致财务费用较高。分渠道看，三亚店营收 153.54 亿元，同比-17.1%，归母净利润 24.58 亿元，净利率 16.0%；海免营收 34.59 亿元，同比-55.11%，归母净利润 1.82 亿元，净利率 5.3%；日上上海营收 54.54 亿元，同比-5.3%，归母净利润 2.50 亿元，净利率 4.6%。受到广州机场租金返还影响，销售费用大幅下降，预计租金返还导致的销售费用减少在 7.5-8 亿元之间。受人民币汇率贬值影响，财务费用汇兑损失 4.7 亿元。  Q2 业绩超市场此前预期，三大因素助力。Q2 业绩市场普遍悲观，此次超预期原因有三：(1)毛利较稳定。市场先前认为，Q2 疫情下公司门店打折促销力度或有加大，导致毛利折损。实际本年报中，毛利与 Q1 几乎持平。主要原因或在销售返点对冲促销带来的毛利损失。(2)日上上海营收超预期。22H1 上海疫情较为严重，一度导致上海地区物流终止。在此情况下，上海日上 H1 营收仅同比下滑 5.3%，销售稳健超预期。主要原因或与日上互联科技的线上积极运营相关。22H1，中免参股日上互联科技的股权投资收益为 0.73 亿元。(3)费用管控。22H1 经历海南地区门店关店以及机场租金返还等影响，费用可比度不高，但公司半年报中“严控成本费用”被屡次提及，向管理抓效益落到实处。  当下时点看中免，建议关注疫后逻辑。22 年 8 月，中免港股成功上市，迎来公司发展又一里程碑事件。当下时点，我们建议关注以后逻辑，主要有三：(1) 海南疫情已到收尾阶段，海口新海港项目即将开业。该项目的区位、项目物业、品类业态都属顶尖，积极关注海口新海港项目带来的客流和销售增量。(2)国际客流或缓慢复苏，建议免税关注视角逐步从海南离岛免税向机场渠道、市内渠道略倾斜。(3)积极关注中免港股上市融资去向，根据公司公告，港股融资目的有：(i)巩固国内渠道；(ii)拓展海外渠道；(iii)改善供应链效率；(iv)升级信息技术系统；(v)市场推广和完善会员体系；(vi)补充流动资金及其他一般公司用途。  风险提示：（1）疫情反复；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。 Q2 业绩超预期，关注疫后逻辑 ——中国中免 22 年半年报点评 中国中免（601888.SH）/ 社服行业 证券研究报告/公司点评 2022 年 08 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司主要财务数据及预测 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含