餐饮行业老乡鸡招股书梳理：直营与加盟共进，区域加密的中式快餐连锁龙头

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 5 . 1 2 . 3 0｜证券研究报告｜直营与加盟共进，区域加密的中式快餐连锁龙头——老乡鸡招股书梳理分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn2◆ 中式快餐连锁赛道的头部公司公司深耕中式快餐连锁赛道，24年该赛道规模2629亿元，预计2029年达到4832亿元，2024年至2029年CAGR预计10.8%。根据招股书，按GMV口径，24年中式快餐连锁CR5仅为3.6%，其中老乡鸡份额为0.9%，位居第一。细分华东市场，老乡鸡24年在华东地区的GMV为63亿元，市占率2.2%。华东地区排名第二的公司GMV/市占率分别为25亿元/0.9%，老乡鸡在华东地区优势明显。◆ 直营与加盟并进，门店经营数据整体稳中有升老乡鸡是直营+加盟并进的模式，至2025年4月底老乡鸡门店1564家。根据招股书数据，老乡鸡加盟门店数占比持续提升，自22年期末的10.5%提升至25年4月末的41.8%。门店客单价30元以内，23年至今维持平稳。单店日销方面，整体稳步提升，25年前四月老乡鸡直营门店单店日销1.6万元，同比增3.2%；加盟门店单店日销1.24万元，同比增4.2%。同店方面，老乡鸡23/24/25年前四月，直营同店销售额增速15.9%/2.3%/2.2%，加盟同店销售额增速17.9%/5.1%/3.5%。外卖方面，直营门店外卖销售额占比40%左右，加盟门店外卖占比高于直营门店。外卖业务带来的平台服务开支，约占老乡鸡报表端整体收入6%-7%。◆ 国内布局9省市，具备较好的开店空间至2025年4月底，老乡鸡的1564家门店分布于中国9省（安徽、江苏、浙江、湖北、河南、江西、广东、北京、上海），经济发达省份如山东、福建等区域尚未开始布局。9省中，核心区域安徽省，直营门店447家，加盟门店303家，占老乡鸡全部门店数48.0%。从城市结构看，至25年4月底公司在一线城市/新一线城市/其他城市的门店数量分别为227/700/637，占比分别为14.5%/44.8%/40.7%，当前的门店仍依赖核心城市布局。无论是老区域加密、新区域拓展还是下沉市场布局，老乡鸡都有门店拓展的空间。◆ 财务：加盟直营结构变化持续演进，收入利润稳步提升收入拆分看，因老乡鸡的直营+加盟模式，目前收入中仍以直营门店运营为主要来源。22/23/24/25年前四月，公司的直营店运营收入在总收入的占比为95.2%/94.1%/86.1%/77.7%，这部分收入占比未来有望随加盟店数量增加而进一步压缩。总收入口径，22/23/24/25年前四月，公司收入45.28/62.88/21.20亿 元 ， yoy /+24.8%/+38.9%/+9.9% 。 毛 利 率 看 ， 随 门 店 逐 步 加 密 ， 公 司 毛 利 率 稳 步 改 善 ， 22/23/24/25 年 前 四 月 ， 公 司 毛 利 率 分 别 为20.3%/23.3%/22.8%/24.2%。净利润方面，22/23/24/25年前四月，老乡鸡实现归母净利润分别为2.52/3.75/4.09/1.74亿元，对应归母净利率分别为5.6%/6.6%/6.5%/8.2%。风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店盈利能力不及预期风险；品牌舆情风险；研报信息更新不及时的风险。核心观点目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家连锁门店产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐门店经营：重点区域布局，同店持续增长行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长41 . 1 发 展 历 程 ： 2 0 0 3 年 安 徽 合 肥 起 家 ， 门 店 数 量 突 破 1 4 0 0家2003年公司成立，首家“肥西老母鸡”快餐店在安徽合肥开业，成为公司的中式快餐连锁化发展之路起点。2009年，公司于合肥设立首个中央厨房，2012年公司更名为“老乡鸡”，2020年公司首家加盟店开业，2021年公司全国门店达到1000家。数据来源：老乡鸡招股书，中泰证券研究所2003公司第一家“肥西老母鸡”快餐店在合肥开业2009公司于合肥设立中央厨房2011公司全国门店数量达100家2012公司更名“老乡鸡”2017公司全国门店数量突破400家2020老乡鸡首家加盟店开业2021公司全国门店数量突破1000家2024公司全国门店数量突破1400家图表1 老乡鸡公司发展里程碑51 . 2 管 理 团 队 ： 创 始 人 家 族 成 员 担 任 核 心 岗 位 ， 持 股 集 中公司创始人为束从轩先生，早年是是一位退伍军人出身的家禽养殖户。2023年，束从轩之子束小龙接替父亲成为公司董事长。束从轩先生之后退出公司管理层，公司业务逐步完成交接。目前，公司管理层核心岗位主要由束从轩家族成员担任。从持股比例看，公司持股相对较为集中。截至此次港股上市募集资金前，束小龙先生、束文女士（束小龙先生妹妹）及董雪女士（束小龙先生配偶）分别持股比例为70.78%、15.02%、6.22%，三人作为控股股东，合计的公司股东大会投票权为92.02%。数据来源：老乡鸡招股书，中泰证券研究所姓名年龄职务职责与其他管理层的关系束从轩创始人束小龙先生、束文女士父亲束小龙先生36执行董事、董事长、CEO集团整体管理、策略规划、业务与日常运营董雪女士配偶、束文女士哥哥董雪女士31执行董事监督集团投资并购等资本市场事务束小龙先生配偶、束文女士兄嫂束文女士32执行董事监督集团财务运营与法规遵循等事务束小龙先生妹妹朱先华先生47副总经理开发与扩张集团的餐厅——何晶女士35CFO集团的财务运营——王国伟先生41董事会秘书、联席公司秘书董事会事务、企业管制、资本运营——王琴琴女士37证券事务负责人集团资本管理、投资者关系以及证券事务束小龙先生的表妹、束文女士的表姐图表2 老乡鸡IPO前的公司股权结构图表3 创始人家族成员目前在高管中担任要职目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家连锁门店产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐门店经营：重点区域布局，同店持续增长行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长72 . 1 产 品 ： 中 式 “ 家 庭 厨 房 ” 连 锁 快 餐数据来源：老乡鸡招股书，中泰证券研究所中式快餐菜品：同一时段提供20至30种中式菜品，经典SKU如肥西老母鸡汤、毛豆烧土鸡、葱油鸡、香辣鸡杂及竹笋蒸鸡翅等。30元左右的客单价：根据招股书，25年前4月，公司的直营门店客单价为28.0元，加盟门店的客单价为29.2元。中央厨房标准化生产：定制了适用不同菜品的多条先进自动化生产线，实现多种菜品标准化生产。就餐场景多元：门店不仅覆盖社区居民生活就餐需求，