2026年商社行业年度策略报告：政策雨露育生机

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 2 . 2 6分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn政策雨露育生机——2026年商社行业年度策略报告2核心观点◆ 25年整体回顾与26年预判：商社赛道受益政策频出，26年基本面有望底部复苏。25年，大力提振消费政策在各级政府频出。如3月中办、国办发布的《提振消费专项行动方案》；7月中办、国办发布的《育儿补贴制度实施方案》；9月商务部等9部门印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》；11月工信部等部委印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》等；细分领域方面，25年以来各级政府逐步出台落实中小学春秋假的通知；25年7月国新办新闻发布会正式宣布25年12月18日开启海南封关运作等。我们认为，商社行业作为可选消费和服务业核心赛道，当前和未来将有望持续受益于政策扶持。26年，商社赛道在经历24-25年基本面底部后，有望迎来明确复苏趋势。节奏上看，25年开始率先复苏的中高端消费整体向上趋势有望延续，大众消费的预期是政策推动、供给侧持续升级、需求平稳，基本面有望在26年迎来逐步恢复。◆ 26年细分赛道展望免税：25年11月开始的离岛免税新政策推动需求复苏，低基数下免税行业在26年有望较强势复苏，核心关注中国中免、珠免集团。酒店：25年10-11月酒店经营数据环比改善，看好26年促内需+春秋游+入境游下酒店机会，核心关注首旅酒店、君亭酒店、华住集团、亚朵。餐饮：25年10月社零餐饮数据已现较好同比增速，后续观察持续性。建议关注品牌势能稳定上升且门店持续扩张的小菜园、达势股份，以及同店改善预期的百胜中国和海底捞。茶饮：头部茶饮公司的门店店型和品类持续迭代，明年预计仍将获得较好增速，关注头部公司，包括蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道等。人服：外包行业保持稳健增长，建议重点关注人服行业新应用场景和模式，关注科锐国际、北京人力、外服控股旅游与景区：26年预计旅游与景区板块仍以日历效应为主。商超：26年调改仍为核心产业趋势，建议关注调改且具备局域竞争优势的商超公司：家家悦、新华百货、合百集团、汇嘉时代、永辉超市等。教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。3免税：中高端消费重点赛道，需求改善预期有望形成中高端消费复苏已经看到信号，等待市场一致预期。25Q3，已经有多重信号反映中高端消费正逐步复苏。例如，LVMH25Q3亚太区(不考虑日本)，收入已经恢复正增；开云集团25年前三季度亚太区(不考虑日本)季度收入逐步收窄；雅诗兰黛集团25年第三季度首次公布的大中华区销售同比增8.6%。澳门银河娱乐25年前三季度贵宾厅收入同比增速持续加速。诸多信号表明中高端消费，特别是直接C端的消费，已展现出积极一面。我们判断，中高端背后复苏的原因可能有二：1.风险资产投资收益带来的财富效应；2.新质生产力从业人员当期和预期收入改善带动的消费。我们认为，市场对中高端消费复苏这一趋势尚未形成一致预期。需继续等待1至2个季度的更多信号来确认趋势。如果一旦形成市场一致预期，则免税板块将在26年获得较好的绝对甚至相对收益。核心关注中国中免、珠免集团。63.6%49.4%35.3%69.3%52.3%73.5%85.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%05001000150020002500300023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3银河娱乐贵宾厅收入（百万港元）yoy-右轴图表1 LVMH亚太区（剔除日本）销售额Q3已转正图表2 银河娱乐25年前三季度贵宾厅收入同比增速持续加速数据来源：LVMH集团官网、银河娱乐公告，中泰证券研究所4免税：中高端消费重点赛道，需求改善预期有望形成-21.0%14.6%-8.5%-23.7%-16.0%-12.1%-20.7%-20.8%-40.1%-28.6%-16.0%-12.3%-25.2%-30.7%-26.0%-23.0%-21.0%-26.3%-19.6%-14.7%-7.1%-13.3%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0102030405060708090100海南:离岛免税购物实际人次:当月值yoy-28.5%-10.6%-26.3%-27.2%-26.5%-23.7%-19.2%-15.6%2.9%-9.5% -7.7%7.4%16.0%25.1%27.9%21.0%25.5%29.4%16.0% 12.3%11.4%30.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0100020003000400050006000700080009000海南:离岛免税购物人均消费:当月值yoy免税核心看海南，海南离岛免税的客单价持续提升。海口海关数据，2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年10月，销售额同比增速进一步扩大至13.1%。海南离岛免税的销售增长主要依靠客单价带动。24年12月以来，客单价持续维持同比正增长。海南离岛免税的购物人次自24年3月以来持续负增长，已持续20个月，后期核心观察购物人次数据转正节奏。25年12月18日之后海南开启封关运作，封关政策利好免税运营商。25年7月23日的国新办新闻发布会正式宣布，海南将于25年12月18日开启全岛正式封关。在封关相配套的政策中，与离岛免税直接相关的是财政部、海关总署、税务总局联合发布《海南自由贸易港进口征税商品目录》。根据中国中免互动易信息，现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》。因此，在25年12月海南全岛封关后一定时期内，海南离岛免税的整个体系将仍按目前情况运行，而旅客和商旅出行人次则有望随自贸港建设而持续增长。我们认为，这一结果优于此前市场预期，一定程度上巩固了离岛免税牌照壁垒以及中免的竞争优势。图表3 海南离岛免税实际购物人次25年仍在下滑图表4 海南离岛免税客单价24年12月至25年10月持续正增长数据来源：wind，中泰证券研究所5酒店：看好促内需+春秋游+入境游下，26年酒店住宿需求环比向好数据来源：中国饭店业协会，君亭酒店公告，中泰证券研究所➢需求端：酒店住宿核心两大需求——商务+旅游。商务住宿的酒店需求在2025年10~11月开始已逐步企稳，旅游住宿的需求在2023~2025年以来持续稳健增长。我们看好促内需政