移卡(9923.HK)新业务扩张，静待利润转化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 移卡 (9923 HK) 港股通 新业务扩张，静待利润转化 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 18.90 2022 年 8 月 31 日│中国香港 其他 新业务扩张压制 1H22 净利润率 移卡于 1H22 实现总收入人民币 16 亿元，同比增长 17%；归母净利润人民币 7,500 万元，同比下降 75%。三大业务线毛利率均有所改善；支付业务在疫情影响下收入增长缓慢但仍具韧性；到店电商业务快速增长，但与到店电商业务相关的增量费用压制短期利润率。为反映毛利率改善、疫情对核心支付业务的潜在持续影响及费用增加，我们将移卡 2022/2023/2024 年归母净利润预测值调整为人民币 1.65 亿/3.64 亿/4.84 亿元（前值：4.10 亿/6.04亿/8.55 亿）。可比公司 2023E PE 均值为 18x，考虑到移卡 2023 年净利润增速有望加快，其未来长期增长前景和更多元化的收入，我们给予公司 2023年 20x PE，基于 2023E EPS 人民币 0.80 元，调整目标价至 18.9 港币（前值：31.4 港币）。维持“买入”。 支付：平均支付费率上升，GPV 增速展现韧性 1H22 支付业务总支付交易量（GPV）为人民币 1.06 万亿（同比增长 7%）；活跃支付服务商户数量增长至 760 万家（2021 年：730 万家）；平均支付费率提升至 12 个基点（2021 年：10.7 个基点），主要由于基于应用程序的支付服务平均费率的提高，以及其更高的 GPV 占比。毛利率为 21%（2021年：17%），得益于支付费率上升、渠道佣金降低。我们预计下半年 GPV扩张可能继续面临疫情带来的压力，平均支付费率或保持平稳。 到店电商：GMV 迅速扩大，相关费用增加 1H22 总商户交易量（GMV）达到人民币 13.6 亿元（2021 年：人民币 4 亿元）。由于移卡积极扩大覆盖商户规模，1H22 费率从 2021 年的 37%降至12%；毛利率从 2021 年的 36%上升至 57%。另一方面，与新业务相关的增量投资带来更高的费用，压制了 1H22 净利润率。 盈利能力有望提升，维持买入 考虑到下半年疫情影响，我们对移卡支付业务短期增速持审慎态度。但我们认为，随着 GMV 进一步扩大，规模效应显现，到店电商业务盈利能力或将提升。此外，移卡于今年 7 月发行 7,000 万美元可转债，为海外扩张助力，有望进一步提升其长期增长潜力。维持“买入”。 风险提示：疫情反复；支付费率下降；监管变化。 研究员 吕程 SAC No. S0570518010001 SFC No. BKE555 lvcheng@htsc.com +(86) 21 2897 2057 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 18.9 收盘价 (港币 截至 8 月 31 日) 16.22 市值 (港币百万) 7,330 6 个月平均日成交额 (港币百万) 28.69 52 周价格范围 (港币) 13.00-38.50 BVPS (人民币) 6.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入及其他收益 (人民币百万) 2,293 3,059 3,433 4,315 5,109 +/-% 1.54 33.40 12.25 25.67 18.40 归属母公司净利润 (人民币百万) 438.91 420.93 165.01 363.52 484.07 +/-% 418.42 (4.09) (60.80) 120.30 33.16 EPS (人民币,最新摊薄) 0.87 0.97 0.37 0.80 1.07 PE (倍) 36.46 21.74 37.90 17.20 12.92 PB (倍) 4.43 2.92 2.51 2.33 2.09 ROE (%) 34.23 13.20 5.74 14.06 17.05 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(8)19181319263238Sep-21Dec-21May-22Aug-22(%)(港币)移卡相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 移卡 (9923 HK) 主要图表 图表1： 移卡：收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 移卡：主要假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 支付服务商户 -活跃支付商户数（千） 5,278 5,500 7,308 7,900 8,500 9,100 -商户年交易规模（元） 330,871 270,848 331,699 287,605 302,637 315,085 总支付交易量（十亿人民币） -合计 1,500 1,460 2,124 2,187 2,482 2,773 -基于应用程序的支付 903 809 1,285 1,551 1,801 2,077 -传统支付 598 651 839 636 681 695 平均费率（基点） -平均费率 13.9 12.5 10.7 12.0 12.1 12.2 -基于应用程序的支付 17.3 16.0 12.2 13.5 13.5 13.5 -传统支付 8.8 8.2 8.3 8.4 8.4 8.4 到店电商 GMV（百万人民币） - - 398 3,200 7,000 10,000 利润率与费用（%） -毛利率 28.7 32.4 26.6 33.5 38.7 39.6 -销售费用占总收入比例 3.0 3.2 8.5 14.4 14.5 14.0 -研发费用占总收入比例 3.5 5.6 7.9 8.1 8.0 8.0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表3： 移卡: 核心财务指标预测调整 2022E 2023E 2024E (人民币百万) 此前预测 新预测 变化 (%) 此前预测 新预测 变化 (%) 此前预测 新预测 变化 (%) 总收入 4,487 3,433 (23.5) 6,733 4,315 (35.9) 8,186 5,109 (37.6) 归母净利润 410 165 (59.8) 604 364 (39.9) 855 484 (43.4) ROE (%) 12.77 5.74 -7.0pp 17.62 14.06 -3.6pp 20.94 17.05 -3.9pp 资料来源：华泰研究预测 010203040