教育行业博实乐FY2018Q1业绩分析：学生＆营收稳步增长，盈利能力拐点提升，利润率有望进入上行通道

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 吴劲草 张斌 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 分析师 SAC 执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 博实乐FY2018Q1业绩分析：学生&营收稳步增长，盈利能力拐点提升，利润率有望进入上行通道 事件 2018 年 1 月 24 日，博实乐（BEDU.N）发布了截至 2017 年 11 月 30 日的 2018 年财年 Q1 未经审计的财报。 行业经营情况点评 “地产+教育”是未来教育行业发展大方向之一，而博实乐将整体业务思路定位于国际学校也是顺应消费升级的大趋势，未来市场空间广阔。 2018 年 1 月 24 日，博实乐发布 2018 财年一季报，FY2018Q1 营收稳健增长+23%，净利润持续享受拐点红利，+42%。FY2018Q1 公司实现营业收入 4.652 亿元人民币，同比增长 23.03%，净利润为 1.19 亿元人民币，同比增长 41.98%，营业利润率同比提升 1.07 个 pct，毛利率同比提升 5.36 个 pct，EBITDA 利润率同比提升 1.51 个 pct。 公司净利润实现快速增长，盈利拐点红利持续。2018 财年一季度，博实乐教育实现 1.19 亿人民币净利润，同比增长 41.98%， 公司 FY2018Q1 净利润实现的增长，标志着盈利拐点或至。因为学校资产招生具有储备期，在开办初期会产生较多成本，同时其成长性受学校开办年限限制，其盈利拐点的到来或具有重要意义，一旦进入盈利轨道，或将以较快且稳定的轨道实现盈利增长。自 2013、2014 财年博实乐从碧桂园集团中独立出教育品牌以来，公司开始加速教育业务的扩张，并将其从辅助业务转为主营业务。2016 财年，博实乐教育调整后净利由负转正，具有重要意义，2017 财年可以看到净利润实现 95.60%的高速增长，而 2018 财年一季度净利润继续实现 41.98%的快速增长，或预示着其盈利拐点已至，13-14 年开始扩张的学校逐渐进入收获期，未来两三年内或将持续进入收获期，利润有望迎来持续快速增长。 学校容量稳步扩张，利用率仍有很大空间。截止 2017 年 11 月 30 日，博实乐下设 60 所学校，其中 6 所国际学校、16 所双语学校和 38 所幼儿园，覆盖全国八省学生的 K-12 教育阶段。FY18Q1 学校容量同比提升 20.0%，新增了 5所双语学校和 3 所幼儿园，，全年计划还将增加 4 所幼儿园。截止 2017 年 11 月 30 日，入学人数达到 34,163 人，同比增长达 17.0%，学校容量为 57867 人，同比增长达 20.0%，新开学校也使得整体利用率由 FY17Q1 的 60.7%下降到 FY18Q1 的 58.6%。我们认为，博实乐学校招生稳定的情况下，利用率或将达 95%以上。随着利用率的提升，毛利率水平有望显著提升，FY18Q1 公司盈利能力持续提高，也一定程度反映了成熟学校利用率不断提升。 学校生源质量优秀，学生升学优势突出。2017 财年，博实乐教育国际学校体系内 2017 届 87%的毕业生为Institutions Globally 全球 TOP50 学校所录取，96%的毕业生拿到全球排名前 100 的大学录取通知书， 2017 年财年学生获得了超过 600 个比赛奖项，领域广泛，有 119 个国际奖项和 283 个国家奖项，优秀的生源也为博实乐教育长期发展打下坚实基础。2018 财年截止目前，已有 51%毕业生拿到全球排名前 50 的大学预录取通知，其中包括有芝加哥大学、剑桥大学，牛津大学、伦敦大学学院等世界级名校。 重视公司管理层和学校人才，颁布第一期股权激励计划。2017 年 12 月 15 日，公司通过员工股权激励计划，整个员工持股计划计划在 3-5 年完成，总稀释作用预计小于 1%。随着未来员工股权激励计划的推进，对校长和管理层等核心人才的激励作用有望进一步提高。通过股权利益绑定，有望吸引并留住更多的人才，帮助集团在较快的扩张进程中仍然能够保证有质量的发展。 总体而言，我们认为，FY2018Q1 公司持续享拐点红利，或预示着公司部分学校已度过培育期，盈利能力迅速提升，毛利率 46.60%（+5.36pct YoY）,净利率 25.61%（+3.42pct YoY）均有较大提升。我们认为，公司显现盈利能力的快速提升，一定程度上也反映了学校利用率的提升，考虑到学校的按年招生特质和前期的大量成本投入，我们认为，拐点式盈利能力提升有着重要意义，或意味着公司未来整体盈利状况已走上快车道，建议重点关注博实乐教育。 风险提示：新开学校招生或不及预期；扩张速度或不如预期；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险；政策环境变化带来的风险等。 证券研究报告 2018 年 01 月 24 日消费升级与娱乐研究中心 教育行业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.博实乐 FY2018Q1 财务数据盘点：营收同比增长 23%，净利拐点红利持续  1 月 24 日，博实乐发布 2018 财年一季报。FY2018Q1 营业收入 4.652 亿人民币，+23.03% YoY；毛利润 2.17 亿，+39.01% YoY；净利润 1.19 亿人民币，+41.98% YoY；毛利率 46.60%，+5.36pctYoY；，净利率 25.61%，+3.42pctYoY；每股盈利 1.02 元，+67.21% YoY；EBITDA1.61 亿，+28.62% YoY；EBITDA 利润率 34.70%，+1.51pctYoY。 图表 1：博实乐 2018Q14 财务数据概览 具体指标 2017Q1 2018Q1 增幅 营业收入（亿元） 3.78 4.65 23.03% 毛利润（亿元） 1.56 2.17 39.01% 毛利率 41.24% 46.60% 5.36pct 营业利润（亿元） 1.07 1.37 27.64% 营业利润率 28.41% 29.47% 1.07pct 净利润（亿元） 0.84 1.19 41.98% 净利率 22.19% 25.61% 3.42pct EBITDA（亿元） 1.26 1.61 28.62% EBITDA 利润率 33.19% 34.70% 1.51pct 来源：公司季报，国金证券研究所  公司营业收入增长显著，国际学校和双语学校为主要收入来源。FY2017，国际学校，双语学校，幼儿园收入占总收入比为 38%,31%,24%（余下部分为补充教育服务），18Q1，双语学校收入占比有所提高。 图表 2：博实乐营业收入变化情况 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所 5.9 7.5 10.4 13.3 4.7 27% 39% 28% 23% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.0FY14FY15FY16FY17FY18Q1营业收入（亿元） 增长率 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明