伊利股份(600887)22Q2收入不及预期，下半年有望环比改善

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 中报点评|饮料乳品 证券研究报告 [Table_Title] 伊利股份（600887.SH） 22Q2 收入不及预期，下半年有望环比改善 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 22Q2 收入不及预期，品类结构优化带动盈利能力提升。伊利 22H1 收入/归母净利润 634.63 亿元/61.33 亿元，同比增长 12.31%/15.23%；22Q2 收入/归母净利润 324.16/26.14 亿元，同比增长 11.23%/4.91%，剔除澳优并表后 22Q2 收入/归母净利润 305.28/25.83 亿元，同比增长4.75%/3.67%，疫情影响下 22Q2 公司内生收入不及预期，业绩基本符合预期。22Q2 液态奶/奶粉及奶制品（剔除澳优并表）/冷饮收入为205.75/47.88/44.99 亿元，同比增长-4.51%/31.62%/29.44%，常温奶销售不及预期，奶粉、冷饮表现亮眼。利润端：受益于品类结构优化，22Q2 公 司 毛 利 率 / 扣 非 后 净 利 率 同 比 提 升 1.04pct/0.21pct 至32.80%/8.38% ， 22Q2销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 同 比 提 升0.68pct/0.83pct/0.08pct。现金流方面：22H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 9.35%；截止 22H1 合同负债同比增长 14.20%。 ⚫ 旺季临近有望刺激销售，看好下半年环比改善趋势。展望下半年，收入端：预计随着中秋国庆旺季来临，渠道备货意愿加强有望带动下半年液奶收入持续改善；奶粉、奶酪和冷饮有望维持较快增长。利润端：随着渠道库存逐步回归良性，下半年常温奶买赠促销有望收窄。公司持续推动产品结构升级，奶粉占比持续提升，同时考虑到下半年礼赠场景有望恢复带动金典等高端产品增速回升，利润率仍有望延续同比提升趋势。 ⚫ 盈利预测与投资建议。考虑到澳优并表，我们预计 22-24 年公司收入1273.48/1433.79/1583.71 亿元，同比增长 15.15%/12.59%/10.46%；归 母 净 利 润100.65/119.51/141.02亿 元 ， 同 比 增 长15.63%/18.74%/17.99%，对应 22-24 年 23/19/16 倍 PE 估值。参考近五年伊利估值中枢，给予伊利 22 年 27 倍 PE 估值，对应 22 年合理价值为 42.46 元/股，维持买入评级。 ⚫ 风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 96,886 110,595 127,348 143,379 158,371 增长率（%） 7.38 14.15 15.15 12.59 10.46 EBITDA（百万元） 10,075 12,793 14,408 17,462 21,006 归母净利润（百万元） 7,078 8,705 10,065 11,951 14,102 增长率（%） 2.08 22.98 15.63 18.74 17.99 EPS（元/股） 1.16 1.36 1.57 1.87 2.20 市盈率（x） 38.13 30.48 22.73 19.14 16.22 ROE（%） 23.30 18.25 19.03 20.49 23.33 EV/EBITDA（x） 26.91 19.97 15.25 12.45 10.44 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.74 元 合理价值 42.46 元 前次评级 买入 报告日期 2022-08-31 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 请注意，刘景瑜,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 伊利股份（600887.SH）:竞争趋缓+产品结构升级，22Q1 净利率创新高 2022-04-28 伊利股份（600887.SH）:受益于双寡头竞争趋缓，净利率有望持续提升 2022-04-03 伊利股份（600887.SH）:原奶成本缓慢下行，22 年业绩有望高增长 2022-03-11 [Table_Contacts] -21%-12%-2%8%17%27%08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22伊利股份沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 伊利股份|中报点评 伊利股份披露22年中报，22H1收入/归母净利润分别为634.63亿元/61.33亿元，同比增长12.31%/15.23%；22Q2收入/归母净利润分别为324.16/26.14亿元，同比增长11.23%/4.91%，公司中报内生收入略低于预期，利润符合预期，点评如下： 一、疫情影响终端需求，22Q2 收入不及预期 公司22H1实现收入634.63亿元，同比增长12.31%，剔除澳优并表影响后收入615.76亿元，同比增长8.97%；其中22Q2收入324.16亿元，同比增长11.23%，剔除澳优并表影响后收入305.28亿元，同比增长4.75%。公司22Q2内生收入增速低于预期，主要是疫情影响下液奶销售不及预期。上半年公司持续推动全渠道布局，市场份额持续提升，根据尼尔森，伊利液奶/婴幼儿奶粉/成人奶粉/奶酪市占率同比分别提升0.1pct/3.5pct/1.3pct/4.0pct，剔除澳优贡献后，金领冠市占率同比提升1.8pct。 分品类来看：（1）液奶：22H1液奶收入428.92亿元，同比增长1.14%，22Q2液奶收入205.75亿元，同比下降4.51%。其中常温奶上半年实现中个位数增长，增速回落主要是Q2以来在疫情冲击下物流受阻，同时礼赠、即饮等场景缺失，叠加消费力较弱，影响高端产品需求，金典、安慕希Q2增速均有所放缓。但疫情影响下居民乳制品需求提升，带动基础白奶增长20%以上，表现亮眼。（2）奶粉和奶制品：剔除澳优并表后22H1内生收入101.83亿元，同比增长33.52%，22Q2内生