新东方在线(1797.HK)直播电商扬帆起航，大学业务稳健

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方在线 (1797 HK) 港股通 直播电商扬帆起航，大学业务稳健 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 31.04 2022 年 8 月 31 日│中国香港 互联网 “双减”影响出清，东方甄选扬帆起航，大学业务稳定发展 公司 FY22 剔除 K12 业务后的持续经营业务营收同减 3.7%至 600.5 百万元，净亏损同比收窄 72%至 71.0 百万元。公司已于 FY22 终止 K12 及学前业务并将战略重点转移至直播电商等新业务。考虑直播电商业务用户粘性和转化率不断提升、供应链快速发展、商品品类逐步拓展、自营品占比稳步提升，预计 FY23 起电商业务将为主要增长动力，同时大学业务有望随疫情好转及供给侧竞争出清而恢复增长。我们预计 FY23-FY25 公司 IFRS 下归母净利有望达 754/1,101/1,446 百万元（前值：42 百万元/-/-）。我们采用 SOTP 估值法，参考各业务可比公司 Wind 一致预测平均 PE 并考虑直播电商业务潜力给予电商业务一定溢价，分别给予大学教育 27.98 倍、直播电商业务 28倍 FY23E PE，目标价 31.04 港元（前值 4.24 港元）。维持“持有”评级。 东方甄选从“爆火”走向稳健发展，壁垒和盈利能力有望逐步加强 GMV 端，东方甄选 1）通过持续内容创新沉淀优质用户，转化率和用户粘性逐渐增强，2）聚焦细分品类需求，逐步拓展直播账号矩阵，拓展用户触达，3）供应链加速整合，SKU 丰富度和自营商品占比快速提升。盈利能力具备以下优势：1）不收坑位费，佣金议价能力强；2）粉丝依靠自然转化积累，节省流量投放费用；3）采用灵活而非粗暴的分成机制进行主播激励，主播成本有望低于以明星带货为主的 MCN 机构；4）随着东方甄选品牌认知度提升，公司有望更多通过私域流量实现低成本的获客。 海外疫情影响消退，国内考研热度高，大学教育业务有望稳健增长 公司大学教育业务分为海外留学备考和国内大学生考培（考研、四六级为主）。我们预计随着海外疫情管控的放开，相关考培需求有望稳步修复，同时考虑到疫情下行业加速出清，公司市占有望进一步提升。此外，2022 年考研报名人数创历史新高，竞争持续激烈，培训需求有望进一步释放。考虑到公司持续整合内部资源，在品牌、教育资源及多渠道营销等方面加强与新东方集团的合作，客户群有望进一步扩展，市占率有望持续提升。 现有业务盈利确定性强，上调目标价至 31.04 港元，维持“持有”评级 考虑“双减”后公司新业务分部发展前景和盈利能力不同，我们采用分部估值法（SOTP）对公司进行估值。我们参考各业务可比公司 Wind 一致预测平均 PE 并考虑直播电商业务潜力给予电商业务一定溢价，分别给予大学教育 27.98 倍、直播电商业务 28 倍 FY23E PE（可比公司平均 PE 为 26.89倍），对应目标价为 31.04 港元（前值 4.24 港元）。维持“持有”评级。 风险提示：大学业务招生不及预期，GMV 增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，行业政策变化风险。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 31.04 收盘价 (港币 截至 8 月 30 日) 28.85 市值 (港币百万) 28,916 6 个月平均日成交额 (港币百万) 571.55 52 周价格范围 (港币) 2.84-33.15 BVPS (人民币) 1.64 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,419 898.54 3,833 5,390 6,808 +/-% 31.29 (36.66) 326.57 40.62 26.31 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,658) 64.93 754.48 1,101 1,446 +/-% 123.50 (103.92) 1,062 45.97 31.26 EPS (人民币，最新摊薄) (1.72) 0.07 0.78 1.14 1.50 ROE (%) (85.65) 3.56 37.38 37.38 34.26 PE (倍) (11.72) 282.01 23.63 16.19 12.33 PB (倍) 9.68 11.16 7.44 5.10 3.61 EV EBITDA (倍) (12.97) 230.30 16.60 11.47 7.01 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(6)21487529162229Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(港币)新东方在线相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方在线 (1797 HK) 直播电商孕育增长新动能，大学业务稳定发展 公司 FY22 实现总营收人民币 898.5 百万元，同比下降 36.7%，其中，持续经营业务的营收同比减少 3.7%至人民币 600.5 百万元。持续经营业务中，大学教育/机构客户/直播电商FY22 分别贡献收入 517.5/58.4/24.6 百万元，毛利率分别为 64.5%/81.5%/37.8%。公司已于 FY22 终止 K-12 教育及学前教育业务，并将战略重点转移至直播电商业务、智能学习产品、STEAM 和职业教育等新业务分部。据公司公告，公司未来一方面将继续扩大现有的大学和机构业务分部的发展，以及线上教育产品及服务产品；另一方面，将积极发展新业务线，拓展客户基础和产品，并将直播电商业务发展成为公司的主要增长动力。 东方甄选从“爆火”走向稳健发展，壁垒和盈利能力有望逐步加强 打造“知识型”独特内容标签，聚焦优质垂类流量，用户粘性持续提升 东方甄选通过持续内容创新快速占据用户心智。6 月中上旬，东方甄选凭借双语讲解商品知识的独特带货形式爆火出圈，粉丝数量迅速攀升。蝉妈妈数据显示，主账号“东方甄选”抖音直播间粉丝总数从 6 月 1 日不足 100 万迅速增长，至 6 月 29 日突破 2,000 万，单日GMV（Gross Merc