上半年净利润下降86%，线上新渠道拓展迅速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月31日增 持森马服饰（002563.SZ）上半年净利润下降 86%，线上新渠道拓展迅速核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价5.19 元总市值/流通市值13982/9773 百万元52 周最高价/最低价9.68/5.09 元近 3 个月日均成交额53.92 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%》 ——2022-07-18《森马服饰（002563.SZ）-疫情下一季度收入持平，原材料成本上涨毛利率下降》 ——2022-05-02《森马服饰-002563-重大事件快评：Q3 增长放缓加大营销，看好长期稳健成长》 ——2021-11-01《森马服饰-002563-重大事件快评：Q3 增长放缓，看好估值性价比与长期成长性》 ——2021-10-19《森马服饰-002563-2021 年中报点评：收入恢复明显，注重高质量成长》 ——2021-09-03上半年收入下降 13%，二季度疫情影响加大收入下降 27%、净利润亏损 1 亿元。2022 上半年实现营收 56.4 亿，同比下降 13.4%，其中童装/休闲装收入分别为 36.0/19.8 亿，分别同比下降 12.5%/15.5%；归母净利润 1.0亿，同比下降 85.9%；毛利率为 41.1%，同比下降 3.0 个百分点，其中童装/休闲装毛利率分别为 42.1%/39.1%，主要由于原材料价格上涨和疫情影响；分别同比下降 2.4/4.4 个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长 6.2/1.0/0.8/0.2 个百分点至 27.7%/5.1%/-0.4%/2.1%。单二季度收入 23.3 亿，同比下降 27.3%；归母净利润-1.0 亿，同比下降 133.4%，疫情影响较严重的情况下出现亏损；毛利率下降 5.4 个百分点至 39.0%，净利率下滑 14.2 个百分点至-4.5%。线下门店结构化调整，线上优化产品结构并拓展社交和内容电商，夯实全域运营能力。线下方面，公司的门店数量为 8368 家，上半年净关 199 家，下半年由于疫情小范围反复开店计划预计较为谨慎，下半年公司将选择更好位置和性价比的店铺开店，并推进全域数字化门店的建设以增加门店非营业时间的线上生意，为中长期的市场份额提升蓄力。线上方面，公司提升线上线下同款同价商品（O2O）占比，今年上半年占比达到 20%（去年同期占比 5%），目前公司的线上已在天猫、唯品会、抖音、拼多多等第三方平台布局，上半年天猫旗舰店维持高单位数增长，抖音/拼多多分别同比增长 2.5 倍/9.7 倍。风险提示：疫情反复影响线下门店客流，新渠道开拓不及预期。投资建议：疫情对净利润影响较大，长期仍具备较好的成长性，下调至 “增持”评级公司在在疫情反复、原材料成本上升的影响下，上半年收入双位数下跌、净利润明显下滑。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，线上下全域数字化有序推进，长期来看有望保持份额的提升。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年净利润分别为 9.2/15/16.6 亿元，同比-38.2%/63.1%/11%，昨收盘价对应 PE15.7x/9.6x/8.7x。2020 年疫情影响严重，当年估值区间为 PE12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，谨慎起见下调合理估值至6.1-6.4 元，对应 2023 年 PE 11-11.5X（原为 6.7-7.2 元，对应 2023年 PE 12-13X），下调至“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)15,20515,42014,57615,97817,439(+/-%)-21.4%1.4%-5.5%9.6%9.1%净利润(百万元)806148691914981663(+/-%)-48.0%84.5%-38.2%63.1%11.0%每股收益（元）0.300.550.340.560.62EBITMargin12.3%16.0%10.6%13.4%13.6%净资产收益率（ROE）7.0%12.7%7.7%12.1%12.9%市盈率（PE）17.99.715.79.68.7EV/EBITDA9.58.412.19.28.6市净率（PB）1.261.241.211.171.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速图2：公司半年度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况图4：公司半年度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度 ROE/ROA 变化情况图6：公司半年度主要流动资产变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司单季度营业收入及增速图8：公司单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司单季度利润率与变化情况图10：公司单季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司单季度 ROE/ROA 与变化情况图12：公司单季度流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：疫情对净利润影响较大，长期仍具备较好的成长性，下调至 “增持”评级公司在在疫情反复、原材料成本上升的影响下，上半年收入双位数下跌、净利润明显下滑。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，线上下全域数字化有序推进，长期来看有望保持份额的提升。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年净利润分别为 9.2/15/16.6 亿元，同比-38.2%/63.1%/11%，昨收盘价对应 PE15.7x/9.6x/8.7x。2020 年疫情影响严重，当年估值区间为 PE12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，谨慎起见下调合理估值至6.1-6.4 元，对应 2023 年 PE 11-11.5X（原为 6.7-7.2 元，对应 2023年 PE 12-13X），下调至“增持”评级。表1：盈利预测和财务指标