2022年中报点评：上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 30 日 公司研究 上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转 ——太平鸟（603877.SH）2022 年中报点评 增持（维持） 当前价：18.22 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 86.86 一年最低/最高(元)： 15.59/46.67 近 3 月换手率： 32.80% 股价相对走势 -64%-46%-27%-9%10%08/2112/2103/2206/22太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.25 -4.96 -45.58 绝对 -10.95 -0.65 -59.62 资料来源：Wind 相关研报 Q1 受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转（2022-04-29） Q4 销售不及预期和费用增加致 21 年业绩下滑，期待 22 年健康增长（2022-03-30） 三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划（2021-10-20） 疫情背景下，上半年收入、归母净利润分别同比-16%、-68% 公司发布 2022 年中报，上半年实现营业收入 41.97 亿元、同比下滑 16.31%，归母净利润 1.33 亿元、同比下滑 67.57%，扣非净利润 522 万元、同比下滑 98.20%，EPS 为 0.28 元。 上半年受疫情影响，公司零售和收入端同比均现下滑，另外公司直营门店租金、员工薪酬等固定性费用金额较大，费用率提升、毛利率下降致扣非净利润出现较大下降，扣非净利润与归母净利润间差异主要来自上半年收到政府补助 1.52 亿元。 分季度来看，22Q1、Q2 单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%，单二季度利润亏损 0.57 亿元。 上半年多个品牌出现下滑，线上收入占比提升、总门店数较年初净减少 6% 按品牌拆分：上半年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占总收入的比例分别为 39%、32%，收入分别同比-22.51%、-8.25%，乐町、MP 童装、其他收入占总收入的比例分别为 13%、13%、3%，收入分别同比-18.83%、-10.50%、-22.16%。 按线上线下拆分：上半年线上收入同比下滑 10.74%、占总收入的比例提升 2PCT至 33%，线下收入同比下滑 18.96%。线下渠道中，直营店、加盟店占总收入的比例为 45%、22%，收入分别同比-21.33%、-13.59%。 渠道数量方面：2022 年 6 月末公司总门店数 4921 家、较年初净减少 293 家（-5.62%，新开 266 家、关闭 559 家）。其中直营店 1503 家、较年初净减少 113家（-6.99%，新开 55 家、关闭 168 家），加盟店 3418 家、较年初净减少 180 家（-5.00%，新开 211 家、关闭 391 家）。 毛利率降、费用率升，存货周转放缓，经营活动现金流净流出 毛利率：上半年公司毛利率同比下降 3.40PCT 至 51.89%。分品牌来看，上半年 PB女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 53.22%（同比-5.50PCT）、53.47%（-1.63PCT）、47.04%（-4.92PCT）、52.97%（+0.36PCT）、40.09%（-2.52PCT）。分渠道来看，上半年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 64.24%（同比-2.92PCT）、39.73%（-6.65PCT）、43.89%（-0.13PCT），其中加盟渠道毛利率下降较大主要系加盟渠道销售老货的占比较大所致。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-1.68、-6.00PCT。 费用率：上半年期间费用率同比提升 3.26PCT 至 49.13%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 39.65%（+2.03PCT）、7.29%（+1.14PCT）、1.33%（-0.04PCT）、0.86%（+0.13PCT）。销售费用率同比提升主要系疫情影响下直营门店等费用相对刚性所致；管理费用率同比提升主要系上半年新增股权激励费用、以及租赁费、装修费同比增加较多所致。 其他财务指标：1）存货 22 年 6 月末较年初减少 16.54%至 21.20 亿元、同比减少10.32%；存货周转天数为 208 天、同比增加 22 天。2）应收账款 22 年 6 月末较年初减少 44.83%至 3.49 亿元、同比减少 26.74%，应收账款周转天数为 21 天、同比减少 1 天。3）资产减值损失上半年同比增加 37.61%至 0.89 亿元，主要系存货跌价准备计提增加所致。4）上半年经营活动净现金流为-2.08 亿元、同比转为净流出。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 上半年受疫情影响业绩承压，期待下半年销售好转 上半年公司线上线下销售受到疫情影响，同时公司直营门店收入占比较高，在外部不利环境下费用相对刚性，进而使利润端下滑压力加大。公司持续优化渠道结构、提升运营质量和经营的稳健性，扩大加盟门店比例，下半年公司将进一步加大加盟拓店力度；直营渠道方面，公司将加快低效门店关闭、推进奥莱渠道发展；线上渠道积极推进新零售发展，通过精细化运营以及线上线下协同，更好地触达连接消费者。 下半年期待随着疫情影响减弱，公司终端零售表现迎来改善、业绩逐步修复。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司 22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 47%/15%/12%），按最新股本计算，对应 22~24 年 EPS分别为 0.89、1.68、2.02 元，22~23 年 PE 分别为 20 倍、11 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 10,870 12,537 14,145 营业收入增长率 18.41% 16.34% -0.46% 15.33% 12.83% 净利润（百万元） 713 677 426 801 965 净利润增长率 29.24% -4.99% -37.07% 87.99% 20.43% EPS（元） 1.50 1.42 0.89 1.68 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.29% 15.87% 9.67% 16.04% 17.35% P/E 12 13 20 11 9 P/B 2.2 2.0 2.0 1.7 1