二季度净利润下滑13%，品牌力稳步提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月30日买 入比音勒芬（002832.SZ）二季度净利润下滑 13%，品牌力稳步提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值29.20 - 30.60 元收盘价21.92 元总市值/流通市值12516/8527 百万元52 周最高价/最低价29.69/20.30 元近 3 个月日均成交额66.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-逆境下增长好于行业，看好业绩韧性》——2022-07-21《比音勒芬（002832.SZ）-2022 年一季度业绩增长 41%，库存优化显著》 ——2022-04-17《比音勒芬-002832-深度报告：新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》 ——2021-11-11《比音勒芬-002832-深度报告：新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》 ——2021-11-10《比音勒芬-002832-2021 年 Q3 财报点评：业绩韧性凸显，库存优化》 ——2021-10-31上半年收入/净利润增长 9%/20%，品牌加价倍率提升，库龄优化。2022 1H公司收入 13.1 亿元，+8.6%，其中直营/加盟/线上增长+0.1%/+38%/+48%至9.5/2.8/0.8 亿元，净利润 2.9 亿元，+20.2%，业绩在 Q2 疫情和高基数下展现较强韧性，电商的增长反映品牌势头向好。上半年毛利率-0.8 百分点至75.5% ， 其 中 直 营 / 加 盟 / 线 上 毛 利 率 同 比 -1/+1.9/6.7 百 分 点 至78.4%/70.6%/58.9%，预计加盟毛利率增加主要由于加价倍率提升，反映品牌力强势且持续提升。上半年费用率减少 2.8 百分点至 49.8%，其中销售费用率-2.7 百分点（门店/电商运营费同比减少 1 亿元/增加 446 万元），上半年净利率 22.5%，+2.2 百分点。存货周转环比年初+3 天至 363 天，1 年内库存占比同比/环比提升 1/14 百分点至 60%，2 年以上库存占比小幅下滑。二季度收入下滑 14%，逆境中利润率保持平稳。2022 Q2 公司收入 5 亿元，-14.3%，净利润 0.82 亿元，-13.4%，收入下滑主要受疫情严格封控、线下客流下滑影响。毛利率-0.4 百分点至 75.6%，费用率合计增长 1.6 百分点，主要由于管理费用率提升 2.3 百分点（上半年职工薪酬同比增加 1000 万元），二季度净利率同比稳定在 16.3%水平。T 恤大单品成效良好，计划开设高尔夫店强化品牌基因，中长期成长空间大。今年以来比音勒芬开启品类引导品牌战略，发挥核心品类 T 恤的优势，打造“T 恤第一联想品牌”，有望逐步打开市场空间。同时由于高端消费者运动服功能升级需求提升，公司计划下半年开设 30 家高尔夫运动门店，有望强化高尔夫运动基因，提升品牌美誉度。中长期看，2021 年公司 VIP 会员数仅 70 万，而国内个人可投资产超 1000 万元的人数近 300万且双位数增长，随着影响力持续提升、渠道稳步拓展，成长空间广阔。风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。投资建议：6 月以来基本面向好，全年展望乐观，中长期成长可期。公司逆境中展现优秀的经营韧性，6-7 月基本面快速恢复，全年展望仍然乐观。中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营和优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。二季度疫情对公司基本面影响较小，维持盈利预测，预计 2022-2024 年净利润分别 7.9/9.8/11.6亿元，同增 27%/23%/19%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性，维持合理估值为 29.2~30.6 元（对应 2022 年 20~21x PE），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,3032,7203,1913,7754,381(+/-%)26.2%18.1%17.3%18.3%16.1%净利润(百万元)4996257909751160(+/-%)22.7%25.2%26.6%23.3%19.0%每股收益（元）0.951.131.391.712.03EBITMargin29.5%32.0%29.3%30.4%31.0%净资产收益率（ROE）20.6%19.2%20.8%21.8%21.9%市盈率（PE）23.019.315.812.810.8EV/EBITDA18.115.114.612.110.4市净率（PB）4.83.73.32.82.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：各渠道收入和毛利结构拆分（单位：百万元）2020H12020H22021H12021H22022H1总收入8941409120915101313直营收入675954.2953961954yoy41.3%0.7%0.0%店数452486500532544毛利率74.2%81.1%79.4%82.8%78.4%加盟收入179397200484276yoy11.3%21.8%38.2%店数457493507568581毛利率63.3%69.7%68.7%69.0%70.6%线上40.258.156.765.983.8yoy41.1%13.5%47.8%毛利率26.3%45.4%52.2%49.8%58.9%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率（%）图4：公司半年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司半年度营运资金周转（天）图6：公司半年度盈利能力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司分季度收入及增速（亿元，%）图8：公司分季度净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率水平（%）图10：公司分季度费用率水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证