2022中报点评：Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业绩释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月30日买 入回盛生物（300871.SZ）2022 中报点评：Q2 盈利环比增加 122%，看好新产能落地后业绩释放核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健Ⅱ证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.01 元总市值/流通市值3820/1910 百万元52 周最高价/最低价40.49/15.05 元近 3 个月日均成交额38.46 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《回盛生物（300871.SZ）-养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升》 ——2022-07-16上半年业绩下滑明显，二季度盈利环比回升。公司 2022H1 实现营业收入 3.97亿元，同比-25.89%，实现归母净利润 0.07 亿元，同比-93.57%，其中营业收入同比大幅下滑主要系猪价低迷导致养殖行业资金及成本控制压力较大，进而冲击兽药需求；归母净利同比大幅下滑主要系上半年原材料价格上涨导致公司生产成本增加。分季度来看，在国内原料药价格回落至正常区间的背景下，公司 Q2 盈利环比回升明显，归母净利相较 Q1 环比增加 121.79%至448.88 万元。分业务来看，在收入成本两端承压的情况下，公司兽药制剂业务 2022H1 实现收入 3.16 亿元，同比减少 33.28%，毛利率为 20.45%，同比下降 11.63pct。近期猪价持续上行，兽药销售有望持续回暖。目前国内原料药价格已在年初回落至合理低位，相应的成本端改善已开始在 Q2 体现，我们认为公司后续经营的主要矛盾将集中在收入端。通常情况下，兽药销售受下游养殖情况影响较大，在生猪价格较低时，养殖户在盈利较差、资金紧张情况下将削减兽药产品的总体使用量，而当养殖利润提高时，随养殖户资金紧张情况缓解以及对未来养殖利润预期的改善，养殖户在医疗方面支出将随之增加。考虑到近期国内猪价景气上行，我们认为后续养殖端利润的回升有望带动公司兽药销售回暖，公司下半年量利表现有望环比持续改善。募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，2022H1 公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能 2100 吨)顺利投产，年产 1000 吨泰乐菌素项目投料试车，制剂及原料产能再上新阶。产品方面，公司研发的新一代抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素发酵工艺进一步优化，发酵效价和批次平均产量较上年分别提高 4.5%和 6.7%，同时公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著。考虑到上述产品均以泰乐菌素为核心原料，我们认为公司新产能落地后，成本和质量优势或进一步凸显，后续有望依靠优质的产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，原料药价格再度大幅上涨。投资建议：维持 “买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，有望在本轮猪周期迎来贝塔与阿尔法双击，贝塔在于猪价上行带动兽药需求回暖，阿尔法在于新产能投放。考虑到公司上半年业绩下滑幅度较大，我们下调公司22-24 年归母净利预测至 0.7/2.5/3.1 亿元（原为 0.9/1.7/3.2 亿元），对应当前股价 PE 为 58.6/15.5/12.3X。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7779961,1611,6762,235(+/-%)82.0%28.1%16.6%44.3%33.4%净利润(百万元)15013365247312(+/-%)118.4%-11.5%-50.8%278.6%26.2%每股收益（元）1.360.800.391.491.88EBITMargin21.6%13.0%7.0%18.1%16.6%净资产收益率（ROE）10.9%8.2%3.9%13.1%14.6%市盈率（PE）16.928.858.615.512.3EV/EBITDA15.631.236.013.912.0市净率（PB）1.842.362.282.021.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年业绩下滑明显，二季度盈利环比回升。根据公司发布的 2022 年半年度报告，公司 2022H1 实现营业收入 3.97 亿元，较上年同期减少 25.89%，实现归属于母公司所有者的净利润 0.07 亿元，较上年同期增加 93.57%。上半年营业收入同比大幅下滑主要系猪价低迷导致养殖行业资金及成本控制压力较大，进而冲击兽药需求；归母净利同比大幅下滑主要系上半年原材料价格上涨导致公司生产成本增加，且在养殖企业持续亏损的情形下，公司成本压力无法正常向下游传导。分季度来看，在国内原料药价格回落至正常区间的背景下，公司 Q2 盈利环比回升明显，归母净利相较 Q1 环比增加 121.79%至 448.88 万元。分业务来看，在收入成本两端承压的情况下，公司兽药制剂业务 2022H1 实现收入 3.16 亿元，同比减少 33.28%，毛利率为 20.45%，同比下降 11.63pct。图1：回盛生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：回盛生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：回盛生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：回盛生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利率延续下滑，费用率上升明显。公司 2022H1 销售毛利率 19.21%，同比减少13.99pct，销售净利率 1.64%，同比减少 17.27pct，净利率下滑明显一方面系公司兽药业务上半年收入成本两端承压，另一方面系公司新建项目投产导致折旧费用明显增加。公司 2022H1 销售费用率 5.38%（-0.45pct），管理费用率 6.77%（+2.92pct），财务费用率 0.71%（+1.43pct）。三项费用率合计 17.31%，同比上升 5.52pct，一方面系新进项目投产导致管理费用中的折旧费用增加，另一方请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3面系公司计提可转债利息导致财务费用增加。图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理终端销售受阻明显，应收账款周转放缓。在主要流动资产周转方面，2022H1 公司存货天数为 107.7 天（+18.93%），主要系猪价低迷冲击兽药需求，公司终