电解铝维持满产，充分受益于铝冶炼利润增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月03日优于大市云铝股份（000807.SZ）电解铝维持满产，充分受益于铝冶炼利润增长核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价31.99 元总市值/流通市值110940/110939 百万元52 周最高价/最低价38.23/13.47 元近 3 个月日均成交额2480.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云铝股份（000807.SZ）-二季度业绩同比增长 32%，中期分红比例超 40%》 ——2025-08-27《云铝股份（000807.SZ）-连续两个季度满产,现金流强劲》 ——2025-03-29《云铝股份（000807.SZ）-电解铝产能满产，盈利弹性增加》 ——2024-10-29《云铝股份（000807.SZ）-产能利用率提升，原铝产量增长明显》——2024-08-27《云铝股份（000807.SZ）-受益于全国碳市场扩围，低碳铝产品优势进一步凸显》 ——2024-04-072025 年公司归母净利润同比增长 37%。2025 年归母净利润 60.5 亿元，同比+37.2%, 扣非归母净利润 60.0 亿元，同比+40.9%，经营性净现金流 84.3 亿元，同比+21.4%。年内公司计提固定资产减值准备 3.2 亿元。公司 2025 年度累计分红金额有望达到人民币 24 亿元，占公司 2025 年归母净利润 40%。财务负担显著减轻，现金流强劲。截至 2025 年末，公司短期借款为零，长期借款仅有 18 亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至 2025 年末，公司资产负债率进一步降至 20%，全年财务费用-2900 万元，较 2020 年之前动辄每年 8-10 亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025 年公司经营性净现金流达到 84 亿元，固定资产折旧 17 亿元左右，资本开支仅 6.4 亿元左右，现金流强劲。电解铝长期供需格局将大幅改善。中东局势导致电解铝产能受影响，叠加Mozal 电解铝厂停产，近一个月全球损失了 3.5%电解铝运行产能，并且可能几年内无法复产。这两年市场担心中国电解铝出海大幅增产，是投资铝板块的最大顾虑。2026-2027 年国外新投产能，加起来最多也就 300 万吨出头。即这轮减产基本将未来两年内新增产能抵消。以前国外电解铝减产，靠中国电解铝补充（中国电解铝曾长期开工率不到 85%）。现在中国电解铝开工率已经 99%，无法提供弹性产能。全球铝市场将出现大的硬缺口，并且是长期逻辑，铝价将开启进一步上涨。风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设 2026-2028 年铝现货价格分别为 23500 元/吨，氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格为 6000 元/吨，公司用电含税价格为 0.43 元/度，预计2026-2028 年归母净利润均为 143.9 亿元，摊薄 EPS 均为 4.15 元，当前股价对应 PE 为 7.7 倍。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于全球电解铝供需格局进一步改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)54,45060,04366,38366,38366,383(+/-%)27.6%10.3%10.6%0.0%0.0%净利润(百万元)44126055143911439114391(+/-%)11.5%37.2%137.7%0.0%0.0%每股收益（元）1.271.754.154.154.15EBITMargin10.7%14.4%28.9%28.9%28.9%净资产收益率（ROE）15.6%18.9%35.4%29.2%24.8%市盈率（PE）25.118.37.77.77.7EV/EBITDA15.911.55.65.55.5市净率（PB）3.923.462.732.251.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月04日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年公司归母净利润同比增长 37%。2025 年归母净利润 60.5 亿元，同比+37.2%,扣非归母净利润 60.0 亿元，同比+40.9%，经营性净现金流 84.3 亿元，同比+21.4%。公司 2025 年度利润分配方案获股东会表决通过并实施后，公司 2025 年度累计分红金额为人民币 24 亿元，占公司 2025 年归母净利润 40%。计提 3.2 亿元资产减值。云铝股份本部以及所属 4 家企业因能效提升、产业升级、赤泥库加高扩容等原因进行技术改造及设备设施更新，停用和拆除的部分固定资产尚未完成处置，在对相关资产的可变现性进行分析、评估后，公司 2025 年计提固定资产减值准备人民币 3.2 亿元。图1：云铝股份原铝产量估算（单位：万吨）图2：云铝股份氧化铝产量（单位：万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：云铝股份单季度营业收入（单位：亿元）图4：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：云铝股份 ROE、ROIC 变化情况（%）图6：云铝股份毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理财务负担显著减轻，现金流强劲。截至 2025 年末，公司短期借款为零，长期借款仅有 18 亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至 2025 年末，公司资产负债率进一步降至 20%，全年财务费用-2900 万元，较2020 年之前动辄每年 8-10 亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025年公司经营性净现金流达到 84 亿元，固定资产折旧 17 亿元左右，资本开支仅 6.4亿元左右，现金流强劲。图7：云铝股份资产负债率（%）图8：云铝股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理绿电优势突出：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，依托云南省丰富的绿色电力优势，2025 年公司生产用电结构中清洁能源比例约 87.5%。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右。电解铝长期供需格局将大幅改善。中东局势导致电解铝产能受影响，据彭博社