海内外云厂商发展与现状（四）：NeoCloud（新兴云）商业模式与业绩深度剖析

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年04月05日海内外云厂商发展与现状（四）NeoCloud(新兴云)商业模式与业绩深度剖析行业研究 · 海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525060001S0980521120004证券研究报告| 2026年04月06日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要• 在AI原生应用爆发式增长下，算力需求从“通用分散型CPU负载”转向“专用大规模型GPU负载”，NeoCloud核心服务传统云与大模型厂商算力需求，而非全行业通用数字化需求。• NeoCloud与传统云的本质差异：在于从全栈综合服务转向单点AI算力供给，同时保留对数据中心内的GPU算力完整的控制权。我们同时观察到芯片厂商+NeoCloud厂商+大模型厂商的三角格局正在兴起。• 赛道内部基于资产形式、客群关系等形成差异化商业模式：① 全自建重资产垂直整合型（IREN、Crusoe）：数据中心基本自建，全链条垂直整合（有些具备能源优势），核心基建掌控力强。客群基本集中在巨头。② 混合模式巨头绑定扩张型（Oracle、CoreWeave、Nebius）：数据中心核心自建+增量租赁混合，依赖头部客户订单，需要较大杠杆资金扩张，考验极速交付能力、融资可持续性以及资金成本控制；③ 全租赁轻资产中小客群稳健型（DigitalOcean、Together.ai等）：100%第三方租赁托管，纯轻资产、资金压力小，客户为极度分散的中小企业/开发者。但壁垒较弱，与InferenceWrapper（推理封装云）相似，可能会沦为无壁垒算力管道。• 通过拆解Coreweave经济模型思考影响Neocloud的商业模式长期可持续性的关键因素：CoreWeave 5年期照付不议合同可通过锁定未来现金流撬动低成本融资，单合同现金流可覆盖全周期运营与融资本息，全周期净利率可达16%，且合同到期后可形成无折旧成本的第二增长曲线；• 中长期来看，NeoCloud 将保持高速增长，核心动能来自AI算力需求的持续指数级增长、头部厂商充足的RPO（剩余履约义务）订单锁定3-5年长期收入、与芯片巨头的深度绑定带来的供应链优先供货优势。• 同时，行业也面临电力与土地的物理天花板、传统云巨头的竞争挤压、高杠杆带来的财务风险、客户高度集中导致的议价权弱势等核心挑战。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要• 未来行业演化将呈现四大核心趋势：① 竞争核心从GPU规模，转向更快、更便宜“拿电-土建-液冷-组网-全栈调试”的全链条整合能力；② 云规模效益仍在、马太效应会持续加剧。头部厂商凭借资源与订单优势持续扩大市场份额，无差异化壁垒的中小厂商将面临淘汰或被收购；③ 差异化成为突围核心，区域布局、细分场景定制、能源成本优势将成为NeoCloud厂商的核心竞争壁垒；④ 行业经营重心从单纯的规模扩张，逐步转向扩张速度与盈利质量的平衡。Ø 核心结论• AI商业化进程中，NeoCloud既能为头部云厂商提供临时产能缓冲，也成为芯片厂商扶持生态、大模型厂商灵活掌控算力的首选合作方。算力供不应求的格局下，凭借对AI算力刚需的精准匹配，增长确定性较去年大幅提升。随着下游模型与应用商业化落地加速，典型案例如Anthropic ARR每年增长十倍以及近期“龙虾”的爆火，有效回应了市场长期担忧的“谁来买单、下游场景能否跑出正ROI”的核心问题。• NeoCloud商业模式的本质，是赚取算力、电力配套、时间窗口与资本（依托大客户信用背书）的利差。各家厂商的禀赋差异，直接决定了其增长弹性、风险水平与长期生存能力，全维度的垂直整合能力则决定了企业的发展上限。市场估值除了考虑业绩的增长性、盈利性和确定性，还重点评估其资金周转与运营效率。当前NeoCloud虽然毛利接近传统云、但折摊与利息费用高企，普遍亏损状态。激进扩张的混合模式弹性更大，但需关注产能交付节奏、GPU折旧速度等产业端变量，以及现金流风险。若市场风险偏好下行，股价可能波动。• 风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、供应链问题影响等。3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录NeoCloud(新兴云)特点与代表公司01NeoCloud商业模式深度剖析02案例：云合同单位经济模型与ROI测算0304NeoCloud对比：估值、收入、利润、容量未来发展分析05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：NeoCloud产生的背景资料来源：各公司官网，SemiAnalysis,36氪，国信证券经济研究所整理NeoCloud（新GPU云）的产生背景AI原生应用（AI Natives）的爆发式增长，而传统超大规模云的存量数据中心大部分无法适配高功率AI负载，新建AI专用数据中心的周期长达3年以上，形成了刚性的产能缺口。需求端：AI负载的结构性缺口，传统云无法满足大云厂商纷纷自研AI芯片、降低对英伟达依赖的趋势，英伟达主动将NeoCloud作为核心战略抓手(谷歌也与FluidStack合作，为其担保融资、给与优先采购权)：①优先硬件分配：给头部NeoCloud厂商最新GPU的优先供货权；②融资与债务背书：为NeoCloud厂商的债务融资提供担保，降低其融资成本；③直接股权投资：对CoreWeave、Lambda、Nebius等头部厂商均有战略持股，深度绑定利益。供给端：芯片厂战略培育，打造下游算力生态①超大规模云厂商：将NeoCloud 作为“临时产能缓冲垫”，通过长期租赁把高风险的资本开支转化为运营开支，微软是NeoCloud厂商最大的客户之一；②AI大模型厂商：掌握更多灵活性算力。多云供应商策略，OpenAI、Anthropic等均与多家NeoCloud厂商签订了数十亿至数百亿美元的算力合同。产业链端：双向的去风险需求，形成共生格局5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容NeoCloud（新兴云）核心特点• AWS/Azure等传统云巨头功能全面，但算力建设周期长、计费复杂，让“做深做透单一环节”的厂商有了生存空间：①NeoCloud（Oracle、Coreweave、Nebius等）：专注GPU基础设施，砍掉冗余的全栈云功能，对数据中心内的GPU算力、拥有完整的控制权（区别于IDC主要提供土地、机房、电力、制冷等基础配套，而不控制算力；区别于做GPU服务器托管的厂商和单纯算力加价转售的渠道代理商）。②Inference Wrappers（推理封装云：Together.ai、Cohere）：抓住AI对模型推理的刚需，只做推理层封装，提供开箱即用的模型API和优化工具，不拥有底层算力。图：传统云与新兴云业务对比资料来源：各公司官网，SemiAnalysis，国信证券经济研究所整理NeoCloud InferenceWrappers 传统云巨头 A推理引擎无服务器、推理容器、专用推理、模型优化全面的模型系列