负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月26日买 入五粮液（000858.SZ）负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价169.41 元总市值/流通市值657650/657480 百万元52 周最高价/最低价257.21/149.11 元近 3 个月日均成交额3740.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-2021 年平稳收官，2022 年开局可期》 ——2022-03-10《五粮液-000858-重大事件快评：董事会平稳换届，开启发展新篇章》 ——2022-02-22《五粮液-000858-重大事件快评：21 年经营稳健，22 年稳中求进》 ——2021-12-20《五粮液-000858-2021 年三季报点评：业绩稳中有进，高质量发展行稳致远》 ——2021-11-01《五粮液-000858-重大事件快评：少壮派高层上任，公司稳健发展确定性进一步提升》 ——2021-07-222022Q2 五粮液展现需求强韧性，主品牌继续保持稳健增长。22H1 公司实现营收 412.22 亿元（ +12.17%），实现归母净利润 150.99 亿元（+14.38%）。单 22Q2 公司实现营收 136.74 亿元（+10.04%），实现归母净利润 42.76 亿元（+10.30%）。22H1 公司主品牌/系列酒实现营收 319.7/65.4 亿元，同比+17.8%/6.1%，带动整体毛利率提升 2pcts，主要系：1）系列酒自 21 年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五 21Q4 有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。从量价拆分看，22H1主品牌实现销量/吨价同比提升 15.1%/2.3%。22Q2 净利率为 31.3%，基本稳定（+0.1pct)，主要因销售费用率提升 1.2pct 影响（其他费率变动不大），预计疫情冲击下渠道费投增加所致。分区域看，主品牌 22H1 在东部/南部/西部/北部/中部营收同比增长 14.7%/5.2%/26.9%/7.1%/29.6%，其中西部和中部表现较为亮眼，预计受益于当地 Q2 疫情影响较小。全年维度看，后续随着需求逐期复苏，公司有望实现全年任务。22Q2 公司现金流较为健康，合同负债相对承压。公司 22Q2 单季度收现 177亿元，同比增长 17.8%，渠道回款能力较为充沛，再次彰显公司在千元价格带的品牌力。22H1 末合同负债 18.77 亿元，环比减少 17.30 亿元，同比下滑约 70%；经营活动现金流净额同比下滑 78.33%，主要系公司通过降低预收款中收现比例、主动降低经销商回款压力以及承兑汇票到期所致。下半年公司有望理顺普五价盘，开启下一轮成长周期。针对五粮液下半年的量价展望，公司量价目标清晰，均衡策略不断优化，预计保持“先量后价”的思路，前期通过完成销量任务减缓后续价格管控的压力。展望 H2，公司会从渠道利润+精细化渠道结构+发展文创定制产品等方面着手：1）渠道改革主要抓手是优化渠道结构，专卖店未来 3-5 年目标做到 2500 家；2）整合商超 KA 等渠道体系；3）发展文创非标产品减轻普五增长压力；4）适当给予渠道一定奖励，提升渠道信心。从节奏上来看，预计三季度的中秋国庆旺季五粮液会回补部分销量，今年是五粮液稳定的一年，后续随着管理层经营思路的捋顺，或将展开下一轮成长周期。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调 2022-2024 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收为 745.4/853.4/967.6 亿元（+13%/14%/13%，均下调5%），归母净利润为 268.0/312.6/358.6 亿元（+15%/17%/15%，均下调 6%），EPS 为 6.90/8.05/9.24 元，当前对应 PE 为 25/21/18x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)57,32166,20974,53985,33796,757(+/-%)14.4%15.5%12.6%14.5%13.4%净利润(百万元)1995523377267953126235864(+/-%)14.7%17.2%14.6%16.7%14.7%每股收益（元）5.146.026.908.059.24EBITMargin45.5%46.1%47.0%47.9%48.4%净资产收益率（ROE）23.3%23.6%23.5%23.9%23.9%市盈率（PE）33.028.124.521.018.3EV/EBITDA25.722.319.516.814.8市净率（PB）7.676.645.785.034.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 五粮液展现需求强韧性，主品牌继续保持稳健增长。22H1 公司实现营收412.22 亿元（ +12.17%），实现归母净利润 150.99 亿元（+14.38%）。单 22Q2公司实现营收 136.74 亿元（+10.04%），实现归母净利润 42.76 亿元（+10.30%）。分产品看，22H1 五粮液产品营收 319.7 亿元（+17.8%)，其中销量/吨价同增15.1%/2.3% ； 其 他 酒 产 品 营 收 65.4 亿 元 (-6.1%) ， 其 中 销 量 / 吨 价 同 比-47.8%/+79.8%。22Q2 整体毛利率提升 2pcts，主要系：1）系列酒自 21 年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五 21Q4 有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。22Q2 净利率为 31.3%，基本稳定（+0.1pct)，主要因销售费用率提升 1.2pct 影响（其他费率变动不大），预计疫情冲击下渠道费投增加所致。分区域看，主品牌 22H1 在东部/南部/西部/北部/中部营收同比增长 14.7%/5.2%/26.9%/7.1%/29.6%，其中西部和中部表现较为亮眼，预计受益于当地 Q2 疫情影响较小。全年维度看，后续随着需求逐期复苏，公司有望实现全年任务。22Q2 公司现金流较为健康，合同负债相对承压。公司 22Q2 单季度收现 177 亿元，同比增长 17.8%，渠道回款能力较为充沛，再次彰显公司在千元价格带的品牌力。22H1 末合同负债 18.77 亿元，环比减少 17.30 亿元，同比下滑约 70%；经营活动现金流净额同比下滑 78.33%，主要系公司通过降