二季度业绩亮眼，股权激励提升经营动力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 泸州老窖 000568.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司公布22年中报，22H1实现营收116.64亿元（yoy+25.2%），归母净利润55.32亿元（yoy+30.9%）；其中 22Q2 实现营收 53.52 亿元（yoy+24.1%），归母净利润26.56 亿元（yoy+29.0%）；二季度增速较高，业绩超出市场预期。 ⚫ 中高档量价齐升引领结构提升，合同负债亮眼支撑后续增长。22H1，公司中高档酒实现收入 103.72 亿元（yoy+26.2%），销量、吨价分别同比增长 22.5%和 3.1%，量价齐升，预计国窖 1573 保持较高增速，低度国窖贡献重要增量；22H1 中高档酒收入占比达 89.8%（yoy+0.4pct），结构继续改善。22H1，其他酒类实现收入11.77 亿元（yoy+20.5%），销量、吨价分别同比-11.3%和+35.8%，量减明显，预计主要因为新国标下二曲等产品进行调整以及疫情的影响。22H1，公司经销商数量为1638家，较年初减少293家，预计主要因为低档酒调整并聚焦中高档产品。22H1末，公司合同负债余额为 23.3 亿元，环比增长 5.7 亿元，同比增长 9.2 亿元；在营业收入+△合同负债的口径下，22Q2 经调整营收实现 46.9%的高增长；综合，公司合同负债表现亮眼，有望为后续增长提供强劲支撑。 ⚫ 毛利率小幅提升，费用率有效控制。22H1，毛利率为 85.92%（yoy+0.25pct），小幅提升；其中中高档酒毛利率 90.4%（yoy-0.23pct），其他酒类毛利率 49.31%（yoy+1.90pct）。22H1 销售费用率 10.41%（yoy-2.29pct），费用率有效控制；管理费用率 4.65%（yoy-0.07pct），税金及附加占营收比重 8.97%（yoy-1.69pct）。综合，22H1 公司销售净利率达到 47.79%（yoy+2.00pct），盈利能力改善明显。 ⚫ 加强新品布局完善体系，股权激励下内生动力强劲。公司加强新品布局，老窖 1952站位次高端价格带，目前已在成都、广州等多个市场布局；光瓶酒黑盖有望引领低档酒内部结构升级，提升低端收入贡献，目前已在 20 多个城市完成合作签约。股权激励下，公司经营治理能力有望持续改善，自上而下的驱动力较强。中长期看，飞天茅台价格上行打开高端酒成长空间，国窖 1573 继续加强对全国市场的布局，在渗透率提升的驱动下，公司业绩有望保持较高增速。 ⚫ 我们维持预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、8.68 和 10.44 元。结合可比公司，给予 22 年 33 倍 PE，对应目标价 231 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,653 20,642 25,761 30,952 36,455 同比增长(%) 5.3% 24.0% 24.8% 20.1% 17.8% 营业利润(百万元) 7,959 10,590 13,734 17,033 20,482 同比增长(%) 30.1% 33.1% 29.7% 24.0% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 6,006 7,956 10,303 12,779 15,370 同比增长(%) 29.4% 32.5% 29.5% 24.0% 20.3% 每股收益（元） 4.08 5.41 7.00 8.68 10.44 毛利率(%) 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.3% 净利率(%) 36.1% 38.5% 40.0% 41.3% 42.2% 净资产收益率(%) 28.3% 31.1% 33.4% 34.6% 34.9% 市盈率 54.7 41.3 31.9 25.7 21.4 市净率 14.2 11.7 9.8 8.2 6.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月26日） 223.27 元 目标价格 231 元 52 周最高价/最低价 268.32/162.67 元 总股本/流通 A 股（万股） 147,162/146,450 A 股市值（百万元） 328,567 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.77 -4.54 15.14 33.28 相对表现 2.76 -1.02 14.87 53.92 沪深 300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 一季度维持高增长，看好公司长期价值 2022-04-29 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 2021-10-29 国窖高增盈利增长亮眼，中低端拖累营收承压 2021-08-29 二季度业绩亮眼，股权激励提升经营动力 买入 （维持） 泸州老窖中报点评 —— 二季度业绩亮眼，股权激励提升经营动力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们维持预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、8.68 和 10.44 元。结合可比公司，给予 22 年33 倍 PE，对应目标价 231 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1898.00 49.94 58.61 68.19 38.01 32.39 27.84 五粮液 000858 170.10 6.96 8.09 9.33 24.45 21.03 18.24 水井坊 600779 71.15 2.82 3.56 4.29 25.20 20.01 16.58 山西汾酒 600809 286.93 6.30 8.38 10.65 45.52 34.24 26.94 酒鬼酒 000799 148.99 4.22 5.78 7.71 35.32 25.77 19.33 舍得酒业 600702 167.72 4