光明乳业(600597)疫情下经营短期承压，期待后续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 光明乳业 (600597 CH) 疫情下经营短期承压，期待后续改善 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 13.53 2022 年 8 月 30 日│中国内地 食品 疫情下经营短期承压，期待后续改善 公司发布 22 年半年报，22H1 营收 144.1 亿（同比+1.0%），归母净利 2.8亿（同比+7.8%），其中 22Q2 营收 71.6 亿（同比-1.5%），归母净利 1.6 亿（同比-28.2%）。22H1 疫情背景下，公司积极承担保供企业责任，并及时调整销售模式，第一时间通过社区团购渠道切入市场，开通了冷饮、常温奶、奶粉和奶酪等各品类的线上下单功能，同时新莱特经营情况显著改善，后续将继续落实业务多元化发展战略。我们看好公司坚持“新鲜战略”，产品结构优化/费投效率提升的趋势将延续，经营有望改善向好。预计 22-24 年 EPS 0.48/0.55/0.62 元，参考可比公司 22 年 PE 均值 30x（Wind 一致预期），考虑其 22-24 年净利 CAGR（9%）低于可比公司均值（42%），给予其 22 年28x PE，对应目标价 13.53 元（前次 13.77 元），维持“增持”。 液态奶收入录得一定下滑，其他乳制品及牧业产品稳健增长 分产品，22H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收 77.6/44.1/14.5 亿，同比-6.2%/+9.8%/+17.4%，22Q2 同比-13.8%/+16.3%/+27.6%。疫情下公司液态奶收入录得一定下滑，其他乳制品及牧业产品稳健增长。分地区，22H1上海/外地/境外地区营收 39.1/66.2/37.4 亿，同比-0.5%/-6.1%/+20.4%，疫情下上海工厂对外运输受限，对华东市场有一定影响，海外新莱特已完成组织架构和人员结构调整，经营业绩企稳（22H1 营收/净利润 37.5/1.3 亿，同比+20.1%/扭亏）。分渠道，22H1 直营/经销商/其他渠道营收 35.4/106.5/0.8亿，同比-7.0%/+4.6%/-14.5%，其他渠道收入减少系关闭部分低毛利渠道。 费用投放收缩致 22H1 毛销差同比+1.2pct，经营性现金流扭负 22H1 公司总体毛利率同比-0.4pct 至 19.1%（22Q2 毛利率同比-2.7pct 至18.4%），销售费用率同比-1.6pct 至 12.2%（22Q2 同比-3.9pct 至 11.0%），广告费及营销类费用等有所收缩，22H1 录得毛销差 6.9%，同比+1.2pct；22H1 管理费用率同比-0.1pct 至 2.7%（22Q2 同比-0.2pct 至 2.8%），主要系公司积极推进全产业链精细化管理，费用投放效率提升；22H1 财务费用率同比+0.2pct 至 0.5%（22Q2 同比+0.3pct 至 0.6%），主要系租赁负债利息支出增加；最终 22H1/Q2 归母净利率同比+0.1/-0.6pct 至 2.0%/1.6%。至 22H1 末，经营活动产生的现金流量净额 3.7 亿，同比扭负为正。 期待公司发展焕发新活力，维持“增持”评级 考虑上半年疫情影响、公司改革成效显现仍需时间，下调盈利预测，下调22-24 年收入增速 5.8/0.0/1.2pct，22-24 年 EPS 0.48/0.55/0.62 元（前值0.51/0.59/0.67 元），给予 22 年 28xPE，目标价 13.53 元，“增持”。 风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 13.53 收盘价 (人民币 截至 8 月 29 日) 11.80 市值 (人民币百万) 16,268 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 160.09 52 周价格范围 (人民币) 10.59-15.18 BVPS (人民币) 5.76 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 25,223 29,206 31,380 35,144 38,953 +/-% 11.79 15.79 7.44 11.99 10.84 归属母公司净利润 (人民币百万) 607.59 592.34 666.45 751.77 853.38 +/-% 21.91 (2.51) 12.51 12.80 13.52 EPS (人民币，最新摊薄) 0.44 0.43 0.48 0.55 0.62 ROE (%) 8.81 5.48 7.60 8.04 8.51 PE (倍) 26.77 27.46 24.41 21.64 19.06 PB (倍) 2.59 2.07 1.96 1.84 1.72 EV EBITDA (倍) 9.07 9.82 8.27 6.92 6.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)37101012131516Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)光明乳业相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 光明乳业 (600597 CH) 图表1： 2016-2022H1 光明乳业营业收入及增速 图表2： 2016-2022H1 光明乳业归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 收入同比增速（%） 13.2% 12.0% 12.0% 7.4% 12.0% 10.8% -5.8pct 0.0pct -1.2pct 毛利率（%） 21.3% 21.4% 21.4% 20.1% 20.3% 20.3% -1.2pct -1.1pct -1.1pct 期间费用率（%） 16.7% 14.7% 16.7% 15.6% 15.7% 15.7% -1.1pct 1.0pct -1.1pct 净利率（%） 2.1% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% 0.6pct -0.1pct 0.0pct 归母净利（百万元） 698 81