Q2调整节奏，高质量发展持续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 08 月 29 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：286.93 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.23 -9.66 14.83 相对涨幅(%) 3.02 -1.13 12.17 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：献礼版玻汾上市，出厂价提升有望增厚业绩》，2022.8.6 2.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性》，2022.4.28 3.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 业绩超预期，结构升级释放利润弹性》，2022.4.12 4.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 山西汾酒（600809.SH）：Q2 调整节奏，高质量发展持续 投资要点  事件：公司发布 2022 年半年报，2022H1 公司实现营业总收入 153.34 亿元，同比增长 26.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 50.13亿元，同比增长 41.46%；实现扣非归母净利润 50.06 亿元，同比增长 41.42%。  第二季度调整节奏营收微增，青花系列继续放量。22Q2 单季度公司实现营收 48.03亿元，同比增长 0.35%，预计主要与疫情下公司适当调整节奏有关。分产品看，22Q2 汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收 43.2/2.9/1.4 亿元，分别同比变动+3.0%/+54.5%/-61.0%，公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，玻汾销量保持平稳，腰部产品巴拿马健康发展，终端数量上升 50%左右，青花系列持续推进圈层营销和渠道扩张，上半年青花系列销售收入 61 亿元，同比增长 56%。分区域看，22Q2 省内收入 17.8 亿元，同比下滑0.1%，省外收入 29.7 亿元，同比增长 0.6%。22H1 经销商数量 3648 个，增加124 个。  毛利率稳定提升，税金阶段性影响净利润。22H1 毛利率 75.89%，同比提升0.90pct，高端青花和腰部产品增量带动产品结构提升。费用端因疫情原因投放略慢，销售费用率 12.64%，同比下降 4.10%。上半年累计生产成品酒 9.37 万千升，产量大于销量，税金及附加率达到 16.37%，同比提升 1.58pct。综合来看，22H1归母净利率 32.69%，较去年同期提升 3.45%，利润弹性继续释放。  新上市献礼版玻汾，有望增厚业绩。8 月 6 日，公司在郑州发布新版玻汾，与原来玻汾相比，献礼版玻汾出厂价和终端指导价提升明显，市场零售价为 109 元/瓶，今年下半年将陆续进行渠道铺货以及新品宣传活动，公司可能先投放环山西、华东、华南市场，明后年有望逐步替代一部分玻汾销量。在玻汾稳量的背景下，由于出厂价提升，献礼版玻汾预计将给公司带来更多营收和利润增量。献礼版玻汾的推出也进一步完善了玻汾系列的产品结构，有利于清香型消费者的培育。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。由于疫情扰动 ， 略 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计22-24年 公 司 营 业 收 入 分 别 为259.18/321.86/394.89 亿元，归母净利润分别为 76.54/98.32/124.68 亿元，EPS分别为 6.27/8.06 /10.22 元，对应当前股价 PE 为45.74x/35.60x/28.08x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.07 流通 A 股(百万股)： 1,217.71 52 周内股价区间(元)： 228.54-344.85 总市值(百万元)： 350,075.67 总资产(百万元)： 31,027.25 每股净资产(元)： 14.83 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,918 32,186 39,489 (+/-)YOY(%) 17.6% 42.8% 29.8% 24.2% 22.7% 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,654 9,832 12,468 (+/-)YOY(%) 56.4% 72.6% 44.0% 28.5% 26.8% 全面摊薄 EPS(元) 2.54 4.37 6.27 8.06 10.22 毛利率(%) 72.2% 74.9% 76.2% 77.0% 77.9% 净资产收益率(%) 31.5% 34.9% 37.0% 37.8% 38.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汾酒经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 营业总收入（亿元） 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 199.7 105.3 153.3 同比(%) 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 42.8% 43.6% 26.53% 归母净利润（亿元） 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 53.1 37.1 50.1 同比(%) 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 72.56% 70.0% 41.46% 扣非归母净利（亿元） 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 52.6 37.1 50.1 同比(%) 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 72.8% 70.0% 41.42% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 营业总收入（亿元） 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 27.1