交通运输行业“十四五”民航供给分析专题报告：航空复苏，供给约束

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 航空复苏，供给约束 “十四五”民航供给分析专题报告 交通运输/航空 证券研究报告/行业深度报告 2022 年 8 月 28 日 [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 电话： Email：duchong@zts.com.cn 联系人：李鼎莹 电话： Email：lidy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 121 行业总市值(百万元) 3,027,403 行业流通市值(百万元) 2,399,729 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《专题报告：航空复苏，时刻为王》2022.7.04 [Table_Finance] 报告摘要  我国飞机引进制度从行政计划逐步向市场化方向转变。我国航空公司机队规划的灵活性随着三次民航体制改革进一步增强，但目前飞机引进仍需民航局或发改委审批，国家在机队引进规模、速度方面仍保留重要话语权。1990-2021 年，中国民航机队规模扩张先后经历了波动上升期、高速增长期，目前进入平稳增长期。截止 2021 年，民航客机规模达 3856 架。  飞机端：“十四五”飞机引进速度确定性放缓。视角一：中航材与波音、空客 2020 年以来无新增订单。2004 年至 2019 年，除个别年份外，中航材与波音、空客几乎每年都有新签订单，且 50 架以上大额订单频出。2020 年以来，中航材未有与波音、空客新签订单情况披露。视角二：“十四五”飞机交付以存量订单为主。目前中国航空公司与波音、空客存量订单共计 483 架飞机，预计 2022-2025 年可带来增量飞机 282 架。考虑到飞机引进平均周期为 4-5 年，2022-2025 年若大量订购新飞机，很难在 2025 年前完成交付。视角三：7 月订单不会大幅增加“十四五”期间飞机供给。考虑退出率的情况下，三大航 2022 年 7 月的 292 架订单在交付期内带来的增量飞机或为 229 架，为机队规模的正常补充，不会大幅增加飞机数量。视角四：ARJ21 难以替代窄体机，C919 大规模量产预计将在“十四五”后。国产飞机 ARJ21 作为支线飞机在座位数量、最大航程、航线排布等方面与波音、空客窄体机存在差距。C919 虽近期完成取证试飞工作，但“十四五”期间大规模量产仍存在一定难度。视角五：租赁公司待租飞机紧俏，对供给影响较小。租赁公司 AerCap、AirLease 及四家中资上市公司飞机在租率均超 94%，且平均剩余租期均超 5 年。中资租赁公司受疫情影响新订单数量普遍下滑，且 2022 年新交付飞机大多已被预定。视角六：制造商交付能力恢复仍需时间。两大制造商波音、空客当前交付能力尚未恢复至疫情前水平，供应链短缺问题或比想象中严峻。预计“十四五”期间飞机规模复合增速将下降到 3.08%-3.54%，显著低于“十二五”的 10.86%、“十三五”的 7.00%。  时刻端：高峰时段航班时刻容量已接近饱和。1）当前我国机场建设增速呈放缓趋势，4C 级及以上机场为主力机场。我国民用机场“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”的五年复合增速分别为 0.43%、4.27%、3.71%、2.79%，机场建设增速呈放缓趋势。截止 2021 年，我国民航机场数量 248 个，以 4C 级及以上机场为主。根据《“十四五”民用航空发展规划》，2025 年我国民用运输机场将达到 270 个，“十四五”期间复合增速 2.30%，增速进一步下滑。2）千万级机场 8-22 时航班计划数量已近高峰小时容量。当前我国千万级旅客吞吐量的机场，高峰小时容量为 25-80 架次不等。从 2022 年夏秋航季航班计划看，在不考虑国际客运航班时刻的情况下，千万级机场 8-22 点的航班计划几乎全部已超过高峰小时容量的 80%，时刻资源紧张形势凸显。  投资建议。供给增速放缓，前瞻布局赢得先机。供给约束下，航空需求的触底反弹，或将使得票价弹性凸显，上市公司盈利能力将迎来超预期修复。“十四五”期间，航空板块投资机会确定性较强，建议把握三条投资主线：1）飞机端：逆向布局扩充产能，需求复苏赢得先机。“十四五”期间预计净增飞机（以存量订单计算）超过 100 架的中国国航、南方航空、中国东航，以及预计净增飞机绝对规模有限但相对增速排名靠前的春秋航空和华夏航空，在疫情复苏后，最有可能快速调整运力，抢占市场份额。2）时刻端：北京大兴国际机场、成都天府国际机场主基地航空公司有望率先享受时刻红利。北京成都“一市两场”运行后，新机场在硬件设施、政策支持等方面具有优势，潜在新增仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 时刻较多。大兴机场的主基地航空公司中国国航、四川航空，天府机场的主基地航空公司南方航空、中国东航，在时刻获得上具有天然优势。疫情缓解、需求复苏，新机场市场培育加快，南方航空、中国东航、中国国航有望率先享受新机场时刻资源红利。3）竞争格局：行业加速整合，龙头市场份额扩张。新冠疫情以来，航空业出现巨亏，已有多家航空公司资产负债率超过 100%。中国国航于 2022 年 5 月底公告称正在筹划取得山东航空集团有限公司的控制权。若成功收购，中国国航将成为中国民航机队规模最大的航空公司，并将获得山东航空所有的时刻资源，进一步增强其在青岛胶东、济南遥墙、烟台蓬莱等机场的市场份额。基于此，我们建议重点关注航空公司：南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、华夏航空。  风险提示。由新冠疫情导致的宏观经济下行风险，信息准确性风险，研报使用信息数据更新不及时风险，定向增发摊薄 EPS 风险，预测假设有效性风险。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告对航空供给进行研究分析，深入探讨飞机和时刻两大决定性航空供给因素。具备两大创新点：1）市场一定程度上忽略了时刻端带来的航空供给约束问题，本文对我国千万级旅客吞吐量机场的高峰小时容量进行了系统性梳理，并与 2022 年夏秋航季每小时航班计划进行了对比，论证了时刻供给紧缺的问题。2）本文从飞机端、时刻端和竞争格局三个维度给出了投资建议，详解了供给约束下的企业投资价值要点，弥补了仅从飞机运力视角下判断公司投资价值的单一化思维缺陷。 投资逻辑  我国飞机引进制度从行政计划逐步向市场化方向转变。航空公司机队规划的灵活性随着三次民航体制改革进一步增强，但国家在机队引进规模、速度方面仍保留重要话语权。  飞机端，“十四五”机队规模增速确定性放缓，主要表现在：1）中航材与波音、空客 2020 年以来无新增订单。2）“十四五”飞机交付以存量订单为主。目前航空公司与波音、空客存量订单有限，导致 2022-2025 年飞机交付数量下滑。3）7月订单不会大幅增加“十四五”期间飞机供给。4）国产飞机短时间内难以替代波音、空客垄断地位。5）租赁公司现有待租飞