盈利能力稳定，项目规模持续扩大

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：5.77 元 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 Email：jiahl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 472.5 流通股本(百万股) 179.6 市价(元) 5.77 市值(百万元) 2726 流通市值(百万元) 1036 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20220420 营收稳健增长，积极发展并购——锦和商管》 《20220211 老旧厂房的好管家——锦和商管覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 739 909 1100 1357 1701 增长率 yoy% (10.06) 22.93 20.99 23.45 25.30 归母净利润（百万元） 156 124 135 171 209 增长率 yoy% (12.78) (20.54) 9.00 26.46 22.22 每股收益（元） 0.33 0.26 0.29 0.36 0.44 P/E 17.46 21.98 20.16 15.94 13.04 P/B 1.76 2.41 2.33 2.19 2.05 备注：股价采用 2022 年 8 月 26 日收盘价 投资要点  营收稳健增长，盈利能力稳定 2022 年上半年，锦和商管实现营业收入 5.21 亿（YoY+27.04%）；受疫情影响，公司在建工程延误，且项目招商进度慢于预期，上半年实现归母净利润 0.63 亿（YoY-5.09%）。公司毛利率和归母净利润率分别为 39.3%（YoY-3.39pct）和 12.15%（YoY-4.12pct）；其中，租赁业务毛利率 40.91%（YoY-3.15pct），物业服务及其他业务毛利率 33.22%（YoY+7.25pct）。 公司实现经营性现金流 2.44 亿（YoY+161.16%）。由于新租赁准则影响公司财务报表，折摊息税前利润能更好地衡量公司经营表现。上半年，公司折摊息税前利润 4.17 亿（YoY+28.68%）；扣除新租赁准则影响，经调整折摊息税前利润 1.88 亿（YoY+9.01%），实际盈利能力稳定。  租赁收入增厚，上海外营收占比提升 分业务来看，公司承租运营项目租赁收入合计 3.93 亿（YoY+31.08%），营收占比约 75.56%；物业服务及其他收入合计 1.27 亿（YoY+15.99%）。公司租赁收入增长主要受益于 2021 年并购及新开拓项目的收入陆续增厚。 分区域来看，公司持续发挥区域深耕优势，在上海具有 62 个项目，北京 7 个项目，杭州 2 个项目，南京 1 个项目。上半年，公司在上海实现营收 4.25 亿（YoY+19.59%）。上海外区域收入 0.96 亿（YoY+75.55%），由于上海外地区受疫情影响较小且 2021 年北京并购项目陆续贡献收入，其收入在总营收占比 18.4%，较去年同期有较大增长。  项目规模扩大，运营能力提升 截至 2022 年上半年，公司合计在管项目 72 个，运营管理面积 126 万㎡（YoY+21.15%）。其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为 44、25 及 3 个；可供出租面积分别为 72、42 及 12 万㎡。 凭借多年积累的品牌优势及招商优势，公司运营能力不断提升，且吸引了一批优秀的新经济企业入驻。除传统行业外，公司租户所属行业涵盖以文化、创意、知识经济等新经济业态及 TMT、生物医药等热门业态领域，能够充分发挥产业聚集效应，提升客户价值。  投资建议：公司起步早、择址优、品牌响，行业先发优势明显。同时，公司具有全价值链集成管理体系，是国内领先的产业园区运营商。 考虑到疫情对于 2022 年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计公司 2022 年至 2024 年实现营业收入 11.0 亿、13.6 亿、17.0 亿，同比增长 21.0%、23.5%及 25.3%，实现归属母公司净利润 1.4 亿、1.7 亿及 2.1 亿（前值为 1.5 亿、1.8 亿及 2.3 亿），同比增长 9.0%、26.5%及 22.2%。EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA 对公司进行估值，当前市值对应 2022 年估值为 6 倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。 盈利能力稳定，项目规模持续扩大 锦和商管（603682.SH）/房地产 证券研究报告/公司点评 2022 年 8 月 26 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金2471,3481,6071,602营业收入9091,1001,3571,701应收票据0000营业成本5526838751,128应收账款46374967税金及附加791013预付账款425675103销售费用24334151存货0000管理费用8199125154合同资产0000研发费用1233其他流动资产117106124139财务费用152143129115流动资产合计4521,5471,8551,911信用减值损失0110其他长期投资115139171215资产减值损失0000长期股权投资20294110135公允价值变动收益0000固定资产6243644投资收益2996在建工程21314151其他收益16181415无形资产7264957营业利润110158198259其他非流动资产4,5543,3123,0643,091营业外收入54273425非流动资产合计4,9053,6263,4713,593营业外支出7545资产合计5,3575,1735,3265,504利润总额157180228279短期借款0000所得税38455770应付票据0000净利润119135171209应付账款5092116142少数股东损益-5000预收款项42687994归属母公司净利润124135171209合同负债14162026NOPLAT234243268296其他应付款378236258291EPS（摊薄）0.260.290.360.44一年内到期的非流动负债263100100100其他流动负债37455767主要财务比率流动负债合计784557630720会计年度20212022E2023E202