安井食品22H1中报点评：预制菜高增长驱动业绩超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安井食品 603345.SH 公司研究 | 中报点评 事件：公司发布 2022 年半年报，22H1 实现营收 52.75 亿元，同比增长 35.47%，实现归母净利润4.53 亿元，同比增长 30.35%，扣非归母净利润 3.80 亿元，同比增长 25.08%；单 22Q2 实现营收29.36 亿元，同比增长 46.07%，归母净利润 2.49 亿元，同比增长 43.00%，扣非归母净利润 2.03 亿元，同比增长 36.75%。 ⚫ 疫情之下主业稳健，预制菜持续高增助力 Q2 业绩超预期。公司 22Q2 业绩超市场预期，主因 Q2 收入同比增长达 46%，上海等地疫情影响餐饮终端需求，同时 4 月华东物流运力不足、运费大幅上涨，因此 Q2 公司 B 端火锅料增速有所放缓，但疫情亦刺激 C 端米面制品和锁鲜装需求，疫情扰动之下主业韧性仍强，同时新宏业、冻品先生等预制菜收入增长超预期。分产品看，22Q2 面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品收入分别为 6.36/4.88/8.74/8.74 亿元，分别同比+30%/持平/+15%/+233%；分渠道看，22Q2 经销商/商超/特通直营/电商渠道收入分别为 22.80/2.02/3.94/0.61 亿元，分别同比+25%/+51%/+958%/+173%；分区域看，华东/华南/东北/华北/华中/西北/西南分别同比+40%/+74%/+14%/+59%/+67%/+66%/+25%。 ⚫ “自产+并购+OEM”全渠道推动预制菜深化发展，第二增长曲线渐行渐近。公司今年新成立“安井小厨”预制菜事业部，生产端以自研自建产能为主，渠道定位“B端为主，BC 兼顾”，产品聚焦调理类菜肴，Q2 已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等大单品市场反馈热烈；冻品先生 OEM 模式快速迭代；新宏业作为鱼泥和小龙虾龙头卡位原材料供应，Q2 小龙虾产品在盒马、叮咚买菜等新渠道表现亮眼，贡献重要增量，22H1 实现营收 9.11 亿元，归母净利润 0.61 亿元，并购新柳伍也继续巩固预制菜供应链优势，长期看规模效应显现也将提升预制菜业务盈利能力。 ⚫ 主业盈利能力稳健，下半年有望延续改善。22Q2 毛利率 20.0%，同比下降1.8pct，主要由于毛利率较低的预制菜收入占比提升，同时疫情导致运费大幅上涨，毛销差 14.3%，同比下降 0.1pct 但环比提升 0.4pct，销售费用率 5.7%，同比下降1.7pct，主要得益于控制促销费用；管理费用率 4.0%，同比提升 0.9pct 主因新宏业计提超额业绩奖金；财务费用率-0.8%同比下降 0.7pct 主因定增资金利息收入增加；22Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别为 8.5%/6.9%，分别同比-0.2/-0.5pct，下半年在低基数之下有望迎来显著改善。 ⚫ 考虑到公司预制菜业务增长超预期，我们小幅上调 2022-24 年收入假设，预测2022-24 年归母净利润为 10.25/13.75/17.52 亿元（调整前 22-24 年为 9.57/12.66 /16.09 亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 194.78 元，维持“增持”评级。 风险提示 ⚫ 原材料涨价风险；疫情影响餐饮需求风险；产能扩张不及预期风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,965 9,272 12,018 15,218 18,727 同比增长(%) 32.2% 33.1% 29.6% 26.6% 23.1% 营业利润(百万元) 775 860 1,302 1,753 2,239 同比增长(%) 65.5% 11.0% 51.3% 34.6% 27.7% 归属母公司净利润(百万元) 604 682 1,025 1,375 1,752 同比增长(%) 61.7% 13.0% 50.3% 34.1% 27.4% 每股收益（元） 2.06 2.33 3.50 4.69 5.97 毛利率(%) 25.7% 22.1% 22.8% 23.2% 23.3% 净利率(%) 8.7% 7.4% 8.5% 9.0% 9.4% 净资产收益率(%) 18.8% 15.6% 12.3% 11.1% 12.6% 市盈率 76.2 67.5 44.9 33.5 26.3 市净率 12.5 9.1 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 156.97 元 目标价格 194.78 元 52 周最高价/最低价 206.02/101.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 29,329/24,238 A 股市值（百万元） 46,038 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 9.89 2.68 20.85 -4.93 相对表现 8.86 5.57 21.86 17.35 沪深 300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 盈利能力修复超预期，预制菜持续高增：——安井食品 2021 年报&22 年一季报点评 2022-04-28 短期业绩承压，提价对冲成本压力：——安井食品 2021 年三季报点评 2021-11-02 高基数之下短期利润承压，预制菜提供增长新动能：——安井食品 2021 半年报点评 2021-08-14 预制菜高增长驱动业绩超预期 ——安井食品 22H1 中报点评 增持 （维持） 安井食品中报点评 —— 预制菜高增长驱动业绩超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑到公司预制菜业务增长超预期，我们小幅上调 2022-24 年收入假设，预测 2022-24 年归母净利润为 10.25/13.75/17.52 亿元（调整前 22-24 年为 9.57/12.66 /16.09 亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 194.78 元，维持“增持”评级。 表 1：绝对估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 25% 永续增长率 3% 无风险利率 2.64% 考虑杠杆因素的β系数 0.8240 市场收益率 9.37% 规模风险因子 0 股权投资成本（Ke） 8.16% 债务比率 5% 债务利率 6.31% WACC 7.99% 数据来源：wind，东方证券研究所 表 2：Ke 和永续增长对每股