产品结构不断优化，产能释放有序推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月25日买 入士兰微（600460.SH）产品结构不断优化，产能释放有序推进核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002联系人：周靖翔联系人：李梓澎021-603754020755-81981181zhoujingxiang@guosen.com.cn lizipeng@guosen.com.cn联系人：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价40.79 元总市值/流通市值57759/54414 百万元52 周最高价/最低价69.99/35.78 元近 3 个月日均成交额1403.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《士兰微（600460.SH）-芯片生产与模块封装协同，规模效应渐体现》 ——2022-06-16《士兰微（600460.SH）-12 英寸产线新规划，产能与产品持续升级》 ——2022-05-06《士兰微（600460.SH）-产品产能双升级，2021 年营收、利润双丰收》 ——2022-03-30《士兰微（600460.SH）-电气化时代多点开花，功率 IDM 龙头厚积薄发》 ——2022-03-15《士兰微-600460-2018 年三季报点评：产线调整带来短期波动，关注公司长期战略》 ——2018-10-311H22 年业绩稳步提升，营收同比增长 26.5%。公司 1H22 实现营收 41.85亿元(YoY+26.5%)，扣非后归母净利润 5.03 亿元(YoY+25.1%)，毛利率31.12%(YoY-0.48pct)。公司 2Q22 实现营收 21.84 亿元(YoY +19.1%,MoM+9.1%)，扣非归母净利润 2.99 亿元(YoY+1.7%，MoM-6.7%)，毛利率30.84%(YoY-2.58pct，MoM-0.59pct)。集成产品加速拓展，品牌效应渐体现。1H22公司集成电路业务实现营收13.53亿元(YoY+20.80%)。其中，公司 IPM 模块产品营收 6.6 亿元，同比增超 60%，白电整机出货量达 3500 万颗（YoY+94%)，新能源汽车空调 IPM 方案已在国内头部厂商批量供货。公司 MEMS 传感器营收 1.5 亿元，尽管手机需求放缓，在国产替代需求驱动下公司仍实现同比增长7.8%，国内市占率增至20%以上。封装产能持续扩充，新能源汽车模块将加速放量。成都集佳公司已形成年产IPM 模块 1.3 亿只、工业级和汽车级功率模块 150 万只、功率器件 10 亿只、MEMS 传感器 2 亿只、光电器件 4000 万只的封装能力。在汽车领域，公司目前已具备月产 7 万只汽车级功率模块的生产能力，预计年底有望增至 10 万只以上。此外，成都士兰“年产 720 万块汽车级功率模块封装项目”正加紧建设，预计车载半导体器件将是公司 23 年销售增长的最大来源之一。产品结构优化，产线 ASP 不断提升。得益于产品结构调整，1H22 子公司士兰集昕产出 8 英寸芯片 31.14 万片(YoY-1.61%) ，实现营收 6.07 亿元(YoY+14.61%)，对应 ASP1950 元(YoY+16%)；子公司士兰集成产出 5、6 英寸芯片 127.66 万片（YoY+4.43%），实现营收 9.04 亿元（YoY+16.3%），对应ASP 708 元(YoY+11.4%)。12 英寸产能持续释放，规模效应将逐渐体现。1H22 士兰集科 12 英寸线产出芯片 22.17 万片(YoY+287.6%)，预计 4Q22 产能将达 6 万片/月。其中，IGBT技术平台已拓展至 12 英寸线，目前产能已达 5 千片/月，预计年底 IGBT 产能将有望增至 1.5-2 万片/月。此外，士兰集昕“年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目”产能将逐步释放，为公司规模增长带来持续动力。投资建议：公司产能与产品双升级，维持 “买入”评级。我们看好公司产品产能双升级的成长空间，预计 2022-2024 年公司营收100/128/166 亿元，归母净利润 15.0/19.1/25.5 亿元，当前股价对应 PE 分别为 40/32/24x，维持“买入”评级。风险提示：产能爬坡不及预期，下游市场需求不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,2817,19410,01712,81716,567(+/-%)37.6%68.1%39.2%28.0%29.3%净利润(百万元)681518147919052530(+/-%)365.2%2145.2%-2.6%28.8%32.8%每股收益（元）0.051.071.041.351.79EBITMargin3.4%18.6%14.5%16.0%16.3%净资产收益率（ROE）2.0%23.7%19.1%20.2%21.6%市盈率（PE）830.239.941.031.823.9EV/EBITDA102.636.333.324.719.7市净率（PB）16.289.457.836.415.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近五年分产品营收结构（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司近五年综合毛利率、净利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物11102323261325263481营业收入42817194100171281716567应收款项13241837213427573636营业成本331748066857861311013存货净额13881913272034234407营业税金及附加26397492115其他流动资产55072697114401865销售费用113121188221292流动资产合计4380685084431015213396管理费用248302505612826固定资产36184619526558246425研发费用42958794012271617无形资产及其