非银金融行业近期基金监管政策对市场长效影响分析：强化工具化方向，短期或增风格博弈

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月17日优于大市1近期基金监管政策对市场长效影响分析强化工具化方向，短期或增风格博弈 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：近期，证监会下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，中基协起草制定《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，两项新规旨在推动公募基金行业进一步高质量发展。国信非银观点：新规体现了监管在薪酬总额管理、绩效考核机制、持基回购制度、追索问责机制、中长期激励方式和基金销售等方面的全方位管理。一是延续公募基金高质量发展方向，尤其是强化公募基金工具化风格，杜绝不正当销售、不正当激励，新规着重将基金公司高管、基金经理及核心销售人员的考核与投资者利益挂钩，明确量化了投资者盈亏比例、产品业绩等指标的考核系数。二是更有利于公募被动类产品，主动产品激励效应下降，长期看促进指数增强等产品研发。2025 年以来，ETF 等被动产品仍保持快速发展，公募基金被动化、工具化发展趋势持续推进。三是短期或增加风格博弈，比如尤其加大抱团风格。结合公募基金 2025 年中报数据，相较于基准指数，公募基金对电子、医药生物、通信等行业超配比例较高，对银行、非银金融等行业则大幅欠配。公募基金监管“组合拳”立意高远，是推动公募行业高质量发展的关键一步，长期将有利于培育健康投资文化和保护投资者利益。评论： 公募基金考核规则全面深化与细化2025 年 12 月 6 日，证监会下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，本次新规构建了精细化、差异化的考核生态系统，体现了监管在薪酬总额管理、绩效考核机制、持基回购制度、追索问责机制和中长期激励方式等方面的全方位管理。同时，中基协近期起草了《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，旨在重塑基金销售生态，推动行业从“规模驱动”转向“投资者回报驱动”。表1：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》考核导向变化考核维度2022 年规定2025 年新规重点变化整体考核周期提出三年以上长周期考核原则 明确三年以上指标权重≥80%提出具体量化要求高管考核无具体权重要求基金投资收益指标权重≥50%将高管考核与投资者利益强绑定权益基金经理以产品业绩为主产品业绩指标权重≥80%,其中基准对比≥30%注重投资者利益保护，强化业绩导向销售人员考核无具体规定投资者盈亏情况指标权重≥50%将销售激励与投资者利益强绑定资料来源:中国证监会，国信证券经济研究所整理表2：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》核心条款梳理对比维度2022 年规定2025 年新规发布时间2022 年 6 月 10 日2025 年 12 月 6 日(征求意见稿)指标权重三年以上长周期考核三年以上中长期指标权重≥80%高管考核无具体权重要求基金投资收益指标权重≥50%权益基金经理考核以产品业绩为主产品业绩指标权重≥80%，其中基准对比≥30%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2销售人员考核无具体规定投资者盈亏情况指标权重≥50%高管回购比例20%，其中权益类≥50%30%，其中权益类≥60%基金经理回购比例30%40%薪酬调整机制无具体标准阶梯化调整，跑输基准超 10%且利润为负降薪≥30%递延支付人员高管、主要部门负责人等增加董事长、分支机构负责人问责适用范围未明确明确适用于离职人员股东分红约束无业绩不佳、投资者亏损大应降低分红内部分配无具体规定控制高管薪酬增幅，向基层员工倾斜中长期激励原则性规定明确股权、期权、限制性股权等多种工具资料来源:中国证监会，国信证券经济研究所整理 正本清源，强化工具属性与销售合规，引导行业回归“受人之托”本源两项新规从“卖”和“管”两端共同发力，旨在根治行业积弊。销售新规通过禁用“规模冠军”、“正收益”等营销话术，并将直播等新兴渠道纳入严格管控，彻底杜绝了误导性销售和短期炒作行为，迫使销售机构必须从投资者真实需求和风险适配性出发进行推荐。绩效考核指引则将基金经理的薪酬与三年以上的长期业绩，特别是相对于业绩比较基准的超额收益紧密挂钩，并实施严格的薪酬追索，这从根源上抑制了基金经理为博取短期排名而进行风格漂移或押注式投资的冲动。政策合力之下，公募基金作为大众理财工具的属性被空前强化，行业生态有望从“营销驱动”和“明星驱动”回归到“资产配置工具”的本源。图1：主动股基胜率-以沪深 300 为基准（截至 2025.11.30）图2：主动股基胜率-以被动基金为基准（截至 2025.11.30）资料来源：晨星基金，国信证券经济研究所整理资料来源：晨星基金，国信证券经济研究所整理 激励结构巨变，被动与指数增强产品迎来战略性发展机遇新的激励导向将显著改变公司的产品布局重心。对于主动管理产品，在“跑赢基准才可加薪，跑输则面临降薪”的非对称激励下，基金经理承担巨大个体风险以获取极致阿尔法的动力大幅减弱。相反，紧密跟踪基准、控制跟踪误差的策略变得更具性价比和安全边际。这无疑为被动指数型产品（ETF 等）和指数增强型产品创造了历史性机遇。前者天然契合工具化定位，管理透明、成本低廉；后者则在严格控制偏离度的前提下追求稳健超额，完美匹配新规要求。可以预见，未来公募行业将迎来一波被动和指数增强产品的研发与创新高潮，这类产品有望成为市场主流。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：股票 ETF 份额及净值增长概况（单位：亿份、亿元）图4：ETF 持有人分布-截至 2025H1资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 短期阵痛：或加剧风格博弈与“抱团”惯性新规在重塑长期生态的同时，也可能带来短期的市场适应性阵痛。最值得关注的便是机构“抱团”行为可能被强化的逻辑。当所有基金经理的考核都高度聚焦于能否跑赢业绩比较基准（通常由主流宽基指数构成）时，避免“掉队”成为最理性的选择。这可能导致两种倾向：一是基金经理更倾向于高比例配置基准指数中的权重股，以确保不犯“致命错误”；二是在追求相对排名的压力下，当市场形成阶段性共识方向时，基金经理们可能更倾向于跟随主流、拥抱共识赛道，以避免特立独行带来的业绩落后风险。这种群体行为可能会在短期内加剧市场风格波动和某些赛道的交易拥挤度，直到市场建立基于长期绝对收益的新均衡。表3：主动股基行业配置与基准指数比较-截至 2025H1行业名称市值(万元)占净值比(%)占股票投资市值比(%)股票市场标准行业配置比例(%)相对标准行业配置比例(%)银行12,967,9530.474.1512.11-7.96非银金融8,202,6230.292.636.66-4.03公用事业4,151,0500.151.333.59-2.26石油石化2,534,0800.090.812.97-2.15建筑装饰1,894,3790.07