疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 五粮液 000858.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司发布 22 年中报，22H1 实现营收 412.22 亿元(yoy+12.2%)，归母净利润 150.99亿元(yoy+14.4%)；其中 22Q2 营收 136.74 亿元(yoy+10.0%)，归母净利润 42.76 亿元(yoy+10.3%)，二季度业绩稳定增长符合预期。 ⚫ 五粮液产品量价齐升，系列酒产品主动调整。拆分量价，22H1 五粮液产品收入319.73 亿元(yoy+17.8%)，销量 18,639 吨(yoy+15.1%)，吨价同比上行 2.3%，量价齐升，预计受益于普五提价。系列酒产品收入 65.40 亿元(yoy-6.1%)，销量和吨价分别同比变动-47.8%和 79.8%，主要因为报告期间五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高。22H1，东部、南部、西部、北部和中部分别实现收入 105.46、38.51、131.54、47.99和 61.63亿元，同比分别增长 6.1%、3.1%、32.3%、3.7%和5.2%，北部地区增速较高。上半年五粮液经销商数量 2,404 家，同增 81 家，系列酒经销商611 家，同比增加 1 家。22H1 末，公司合同负债余额 18.77 亿元，环比下降 17.30亿元，预计主要疫情对渠道销售造成一定压力，三季度回款有望加速。 ⚫ 毛利率上行，盈利能力稳步提升。22H1 毛利率 76.92%(yoy+1.96pct)，其中五粮液产品毛利率 86.38%(yoy+0.22pct)，预计主要受益于产品提价；系列酒产品毛利率59.75%(yoy+1.75pct)，预计受益于产品结构调整。22H1 销售费用率 10.22% (yoy+0.55pct)，主要因为营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放导致人工费用 增 长 较 多 ； 管 理 费 用 率 3.96%(yoy-0.21pct) ， 税 金 及 附 加 占 营 收 比 重14.03%(yoy+0.20pct)。综合，22H1 销售净利率 38.45%(yoy+0.78pct)，稳步提升。 ⚫ 中秋国庆动销值得期待，看好公司长期价值。上半年，华东地区疫情出现反复，白酒终端动销受挫，公司业绩受到一定影响；展望下半年，随着疫情逐渐缓解，中秋国庆旺季销售值得期待。公司新管理层上任后，自上而下逐步推进改革，有利于公司经营能力的提升。中长期看，千元价格带扩容与飞天批价上行趋势为普五打开增长空间，看好公司长期投资价值。 ⚫ 略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 6.94、8.09、9.31 元(原 22-24 年预测为 7.05、8.24 和 9.50)。结合可比公司估值，给予 22 年 35倍 PE，对应目标价 242.9 元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 74,325 84,836 95,780 同比增长(%) 14.4% 15.5% 12.3% 14.1% 12.9% 营业利润(百万元) 27,826 32,552 37,515 43,695 50,286 同比增长(%) 14.8% 17.0% 15.2% 16.5% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 19,955 23,377 26,932 31,387 36,140 同比增长(%) 14.7% 17.2% 15.2% 16.5% 15.1% 每股收益（元） 5.14 6.02 6.94 8.09 9.31 毛利率(%) 74.2% 75.4% 77.0% 77.9% 78.9% 净利率(%) 34.8% 35.3% 36.2% 37.0% 37.7% 净资产收益率(%) 24.9% 25.3% 25.2% 25.5% 25.4% 市盈率 33.0 28.1 24.4 21.0 18.2 市净率 7.7 6.6 5.8 5.0 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 169.41 元 目标价格 242.90 元 52 周最高价/最低价 253.32/146.85 元 总股本/流通 A 股（万股） 388,161/388,145 A 股市值（百万元） 657,583 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.32 -9.93 9.25 -20.91 相对表现 -3.35 -7.04 10.26 1.37 沪深 300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 一季度业绩开门红，普五批价稳步上行 2022-04-29 稳定分红回报股东，普五上调指导价 2022-03-30 人事调整正式落地，关注公司配置价值 2022-02-20 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远 买入 （维持） 五粮液中报点评 —— 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 6.94、8.09、9.31 元(原22-24 年预测为 7.05、8.24 和 9.50)。结合可比公司估值，给予 22 年 35 倍 PE，对应目标价 242.9元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1885.00 49.95 58.61 68.16 37.74 32.16 27.66 泸州老窖 000568 219.90 6.84 8.56 10.58 32.14 25.68 20.79 山西汾酒 600809 276.00 6.35 8.50 10.86 43.45 32.47 25.42 古井贡酒 000596 246