【中泰策略】小盘行情切换有何特征？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：姜楠宇 Email:jiangny@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《小盘成长之后，权重股或如何演绎？》2022-08-17 投资要点 7 月以来 ，A 股市场大小盘走势出现明显背离，我们在《小盘成长之后，权重股或如何演绎？》中复盘了 2005 年以来小盘占优的情形，认为当下中小盘持续占优面临挑战，而权重股的回调空间已相对有限。在此基础上，本文进一步复盘历史上 A 股小盘风格切换的特征，探究小盘行情切换背后的逻辑。  一、历史上小盘占优行情切换，有何特征？ 2005 年以来 A 股经过了三轮大级别的大小盘风格切换，约每 3 年切换一次，而风格切换阶段常常会经历风格频繁变化的波动期，如 2010Q2-2011Q4、2014 年、2015Q3-2016Q2。本质在于市场牛熊转换初期，基本面预期尚未完全扭转，此时流动性环境或风险偏好的边际变化，使得估值提前于业绩反映在价格中。我们认为本轮小盘股占优可以看作 2021 年小盘股占优风格后的演绎和继续，更像是风格波动。 复盘过去三次小盘行情切换。○1 2010 年末加息，小盘占优行情结束；2011 年经济环境内忧外患，小盘相对业绩预期恶化，估值率先回落；做空机制使得市场风险偏好下行。○2 2015 年快牛快熊后，流动性及风险偏好快速下行；小盘业绩优势仍在但估值扩张提前结束。○3 2021 年的小盘行情结束于 9 月宏观经济失速下行，且多行业政策严监管，小盘股业绩优势收敛，风格切换前后流动性均宽松。 小盘占优行情切换至风格波动的共性:○1 风格切换通常在市场牛熊切换期间，经济处于走平或下行阶段，景气与估值未形成明确方向，本质在于估值通常提前业绩反应，从而形成风格频繁波动的现象。○2 小盘占优的行情终结，均出现相对业绩的恶化。○3 金融市场流动性宽松对小盘股有利，但并非小盘股占优的充分条件，如 2014 年 11 月超预期降息后券商带动权重板块上行；风格切换常发生在流动性环境发生超预期收紧变化后（本轮除外）。○4 风险偏好上升并非小盘股占优的充分条件，小盘行情结束通常伴随着风险偏好的下降。  二、如何看本轮风格波动？ 7 月以来经济弱恢复，流动性充裕，支撑指数较弱而中小个股较强。1）后续经济修复仍具挑战。7 月主要经济数据接近于全面放缓，疫情和地产仍是影响经济和市场预期的两大关键变量，未来关注长端利率走势，以及三季度宏观经济数据。2）当前市场流动性有望持续宽松，政策宽松主要聚焦长端。上周 MLF“缩量降价”，本周一 1 年期、5 年期 LPR 分别降低 5、15BP，体现央行降低实体和长端的成本的政策基调。当前央行如同二季度持续过剩释放短端流动性的概率较小，风险偏好维持低位，类似 14-15 年小票持续高估值行情预计较难实现，预计风格仍将维持波动。 就配臵结构而言，风格波动阶段，关注高位小票的潜在风险，建议均衡配臵以应对复杂的内外环境和波动率的放大。具体而言，关注三条最具确定性的宏观主线：1）重视高端，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产、高端消费等数据同比明显改善；2）关注原油价格见顶驱动大宗及 CPI-PPI 剪刀差收窄带来的投资机会，如中游制造业、交运、养殖业等。3）就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如军工-大飞机等方向。 【中泰策略】小盘行情切换有何特征？ 证券研究报告/专题策略 2022 年 08 月 23 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略  风险提示：历史经验的局限性，国内宏观经济增速超预期下行风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 内容目录 一、历史小盘占优行情切换至风格波动，有何特征？ ........................................ - 4 - 1、2008/9-2010/11 小盘占优，2010Q2-2011Q4 风格波动 ........................ - 5 - 2、2013/2 -2015/6 包含两阶段小盘占优，切换后风格波动持续至 2016 年 11 月 .................... - 7 - 3、2021/2/10-2021/9/24 小盘占优，风格波动持续至今 ............................. - 8 - 4、结论 ...................................................................................................... - 10 - 二、对本轮风格波动期有何借鉴 ....................................................................... - 10 - 风险提示 ............................................................................................................ - 11 - 图表目录 图表 1：大小盘行情切换前后，常常出现风格频繁波动的情形 ......................... - 4 - 图表 2：大小盘风格与相对盈利走势一致 ........................................................... - 5 - 图表 3：除 2018 年外，M2-社融扩大通常小盘占优 ........................................... - 5 - 图表 4：2010Q4 连续加息后小盘风格结束 ........................................................ - 6 - 图表 5：2011 年风险偏好持续下行 ..................................................................... - 6 - 图表 6：2010 年三季度起 10 年期国债利率走高 ................................................ - 6 - 图表 7：2010 年 4 月小盘仍相对景气，但估值已经回落；2010Q3 小盘盈利回落- 6 - 图表 8：电子行业相对沪深 300 超额收益 ........................................................... - 7 - 图表 9：银行 ROE 与 PB 走势对比 .........