深度报告：前瞻布局IC载板，行业龙头初相已成

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 兴森科技（002436.SZ）深度报告 前瞻布局 IC 载板，行业龙头初相已成 2022 年 08 月 24 日 ➢ PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域。兴森科技是国内知名的 PCB样板小批量板厂商、IC 封装基板行业的先行者。公司主要围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展，PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发生产，持续聚焦大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦 IC 封装基板和半导体测试板，通过加速推进投资扩产力度，深化与国内主流大客户合作，不断打开成长空间。 ➢ 下游需求旺盛，IC 载板供不应求。IC 载板作为 IC 封装测试环节关键材料，行业进入壁垒高，市场高度集中，中国大陆 IC 载板产业起步较晚，仍处于加速追赶过程。受益于先进封装工艺的发展以及数据中心、AI 等新兴应用增长，IC 载板持续供不应求。BT 载板：1）eMMC 芯片稳定增长，且存储厂不断产能扩张，提升 BT 载板需求。2）BT 载板契合 5G 毫米波手机的 AiP 方案。5G 毫米波手机渗透率、出货量的提升以及单机 AiP 模块的增加进一步推动 BT 载板用量需求。ABF 载板：1）PC 需求为主，数据中心、5G 基站建设稳步推进，带动高性能运算芯片的需求，也增加 ABF 载板的用量需求。2）异质集成技术增加单颗芯片封装面积和载板用量，带动 ABF 载板需求上升。公司聚焦 IC 载板业务，不断加大产能投入，目前公司广州生产基地 2 万平方米/月 BT 载板产能满产满销，良率保持在 96%以上，后续公司将投入 30 亿新增 8 万平方米/月 BT 载板产能和 72 亿元新增 2.6 万平/月 ABF 载板，为实现高端 IC 封装基板国产化提供坚实基础。 ➢ 小批量板龙头企业，把握服务器市场机遇。公司是国内知名的 PCB 样板、快件、小批量板设计及制造服务商，在 PCB 制造方面始终保持全球领先的多品种和快速交付能力，在 PCB 样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力，下游市场涵盖通信、服务器、安防、工控、医疗等，客户均为各行业头部企业，同时也提供 CAD、SMT 增值服务，不断加深与客户的合作深度。公司聚焦数通市场，当下 5G 通信需求短期承压，但服务器等市场长期成长空间依旧确定。 ➢ 半导体测试板壁垒高筑，国产替代迎来新机遇。测试板可对芯片进行测试，剔除不合格的产品，减少后段制程成本的浪费，成为核心耗材。长期以来，全球高端芯片市场被国外厂商牢牢把控，带动当地半导体测试行业的蓬勃发展，使当地测试耗材厂商占据市场有利位置，而随着国内高端芯片不断突破，国内半导体测试行业也迎来发展时机。公司处于半导体测试板扩产阶段，扩大产能，缩短交期，发挥在领域的专业优势，把握国内芯片产业链发展的机遇。 ➢ 投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利为 6.83/9.03/11.79 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 31/24/18 倍。公司有望受益于 IC 载板供给趋紧下新产能开出带来的业绩增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,040 6,148 7,601 9,376 增长率（%） 24.9 22.0 23.6 23.3 归属母公司股东净利润（百万元） 621 683 903 1,179 增长率（%） 19.2 9.9 32.2 30.5 每股收益（元） 0.42 0.46 0.61 0.79 PE 34 31 24 18 PB 5.7 3.4 3.0 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.29 元 [Table_Author] 分析师 方竞 执业证书： S0100521120004 电话： 15618995441 邮箱： fangjing@mszq.com 分析师 李少青 执业证书： S0100522010001 电话： 18616987704 邮箱： lishaoqing@mszq.com 兴森科技(002436)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域 ............................................................................................................. 3 1.1 PCB 样板小批量板、IC 封装载板先行者 ....................................................................................................................................... 3 1.2 横向并购拓宽产业链 ......................................................................................................................................................................... 3 1.3 股权激励增强凝聚力 ......................................................................................................................................................................... 4 1.4 公司营收稳步增长，盈利能力增长提速 ........................................................................................................................................ 6 2 供需失衡加速国产替代，IC 载板风鹏正举 ................................................................................................................ 8 2.1 IC 载板不可或缺，景气度持续向好 ..............................................................................