8月第3周资产配置报告：风险定价-当前可能是黄金比较好的左侧窗口

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-当前可能是黄金比较好的左侧窗口 证券研究报告 2022 年 08 月 19 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：降息回应稳地产》 2022-08-16 2 《宏观报告：响鼓不用重锤》 2022-08-15 3 《 宏 观 报 告 ： 信 贷 还 有 领 先 性 吗？》 2022-08-14 8 月第 3 周资产配置报告 8 月第 2 周各类资产表现： 8 月第 2 周，美股指数多数上涨。Wind 全 A 下跌了 1.68%，成交额 4.9 万亿元，日均成交额小幅下跌。一级行业中，煤炭、石油石化和综合表现靠前；消费者服务、汽车和农林牧渔等表现靠后。信用债指数下跌 0.08%，国债指数下跌 0.07%。 8 月第 3 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——疫情反复和高温天气限制稳增长发力，待气温下降和疫情得到控制，稳增长发力可能进一步加速 债券——稳增长任务完成前流动性环境无虞 商品——当前可能是黄金比较好的左侧窗口 汇率——美德实际利差不低，美元短期快速贬值的条件并不完备 海外——7 月通胀回落加速衰退定价，单边衰退交易可能在 9 月暂告结束 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：8 月第 2 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：8 月第 3 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：8 月第 3 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A8月第3周8月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金8月第3周8月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：疫情反复和高温天气限制稳增长发力，待气温下降和疫情得到控制，稳增长发力可能进一步加速 7 月金融数据在 6 月快速冲高之后，出现了断崖式下滑，但我们认为不应过度解读。在房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮的背景下，信贷数据对经济周期的领先性意义可能逐渐消失。外生性因素又造成了短期需求不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，未来对经济的解读可能更多要在需求中找证据。（详见《信贷还有领先性吗？》） 8 月第 2 周，国内新冠疫情反弹加速，新增感染（确诊+无症状-转归）回到五月中旬水平（2000 例以上，上周仅 700 例），截止 8 月 14 日，全国共有高风险地区 608 个（上周 389 个），中风险地区 666 个（上周 807 个）。受疫情影响，物流运输出行数据小幅走弱，8 月 7-13 日铁路货运发运量环比回落 1.8%（上周环比回落 2.4%），高速公路货车通行数量环比回落 1.6%（上周环比上升 1.0%），民航航班单日执行量 11615 班（上周12177 班，环比下降 4.6%）。今年夏季的异常高温和有序用电可能影响部分工业生产，目前影响区域主要集中在川渝地区，比去年 9-10 月用电紧张的情况相对缓和。 8 月第 2 周，A 股市场全线反弹，Wind 全 A 上涨 1.68%。周期股、金融股、成长股和消费股分别录得涨幅 3.01%、1.73%、1.47%和 0.58%。中盘股表现优于大盘股，大盘股（上证 50、沪深 300）和中盘股（中证 500）分别上涨 0.81%、0.82%和 2.40%（见图 1）。市场情绪较上周有所改善，大、中、小盘价值和小盘成长的拥挤度有所回升，大盘成长小幅回落，中盘成长与上周持平。 小盘成长的交易拥挤度加速上升（68%分位），但距离 7 月初大盘成长的拥挤度顶部还有一些空间。中盘价值和小盘价值的拥挤度小幅回升（目前 26%和 36%分位），大盘价值的拥挤度仍处在 8%的低位（上周 7%）。房地产担忧之下，大盘价值的超卖幅度比今年 5月更严重，短期盈亏比持续处在高位。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 8 月第 2 周，市场情绪开始改善，30 个一级行业中交易拥挤度有 23 个行业较上周有所上升（上周只有 9 个）。行业的平均拥挤度重新回升，较上周回升 4 个百分位数（55%上升至 59%），交易拥挤度在中性水平以上的行业个数接近总数的三分之二（本周 21 个，上周 19 个，电子和传媒回升至至中性上方）。汽车、机械、新能源、公用事业的拥挤度最高，医药、建筑建材、银行、房地产的拥挤度最低。 图 5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 8 月第 2 周，北向资金周度再次由净流出转为净流入 76.50 亿人民币，北向情绪回温，隆基绿能、贵州茅台和伊利股份净流入规模靠前。南向资金净流入 24.39 亿港币，恒生指数的风险溢价略微下跌，性价比较高。 2. 债券：稳增长任务完成前流动性环境无虞 8 月第 2 周，央行公开市场操作净回笼 50 亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（3%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期高位上冲（96%分位）。中期流动性维持现在极度宽松的概率不高，但考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间，且房地产领域的信用风险尚未完全缓解，流动性快速收紧的概率不大。二季度货政报告未提杠杆和资金空转，资本市场对央行收紧的担忧缓解。4 月以来资金价格维持在低位大概率是央行有意为之，稳增长、保就业仍是货币政策的首要任务，后续流动性环境变调的路标是经济和信用数据的显著改善。 8 月第 2 周，期限价差小幅回调，仍处于较高位置（89%分位），久期策略性价比较高。信用溢价下跌至历史低位（2%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别回落至 3%分位和 0%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 8 月第 2 周，债券市场的乐观情绪持续回温。利率债的短期交易拥挤度仍处上行通道，回升至较拥挤位置（74%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度止跌回弹（61%分位）。