电子陶瓷一体化龙头，MLCC国产替代引领者

请阅读最后一页的重要声明！ 三环集团(300408) / 元件 / 公司深度研究报告 / 2022.8.20 电子陶瓷一体化龙头，MLCC 国产替代引领者 证券研究报告 投资评级：增持(首次) 基本数据 2022-08-19 收盘价（元） 28.65 流通股本（亿股） 18.50 每股净资产（元） 8.70 总股本（亿股） 19.16 最近 12 月市场表现 分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 核心观点 定增加码 MLCC 扩产，国产替代空间广阔：公司在 2020 和 2021 年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向 MLCC 领域，重点发展 5G 通讯、工业和车规级 MLCC，分别扩产 200 亿只/月和 250 亿只/月的 MLCC 产能，综合产能有望超 500 亿只/月。全球 MLCC 市场需求超 1000 亿元，国内需求占比在 50%左右，在 MLCC 产业链向大陆转移的趋势下，国产替代空间广阔。 产业链一体化，铸就公司独特工艺及高毛利：公司始终坚持以技术创新为引领，不断开展新材料、新产品、新装备、新技术的研究与创新，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，设备工艺自主创新，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。 PKG、陶瓷基片、SOFC 燃料电池等业务多点开花：随着 AIOT 需求提振，国内晶振销量大幅上升，因此刺激其上游 PKG 需求释放；下游电阻厂扩、IGBT 行业高增速，带来公司相关陶瓷基片业务稳定增长；基于 SOFC 燃料电池拥有高效的发电效率，同时能够输出高品质的电能且环保等特点，SOFC 应用前景非常广泛，可用于分布式发电、备用电源与热电联产等。 盈利预测与投资评级：国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入69.24/91.75/110.1 亿元，归母净利润 22.36/27.86/33.84 亿元。对应 PE 分别为 24.75/19.87/16.36 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：SOFC 燃料电池研发不及预期；MLCC、PKG 新增产能无法消化；宏观消费需求不及预期。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3994 6218 6924 9175 11010 收入增长率（%） 46.49 55.69 11.35 32.51 20.00 归母净利润（百万元） 1440 2011 2236 2786 3384 净利润增长率（%） 65.23 39.68 11.19 24.60 21.47 EPS（元/股） 0.82 1.10 1.17 1.45 1.77 PE 45.43 40.55 24.75 19.87 16.36 ROE（%） 13.31 12.42 12.55 13.52 14.11 PB 6.26 5.28 3.11 2.69 2.31 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -38%-27%-15%-4%8%19%三环集团沪深300上证指数元件 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 公司简介：深耕电子陶瓷领域 50 载，电子陶瓷元件国内龙头 .............. 4 1.1. 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 ............................. 4 1.2. 管理层及股东情况 .................................................................... 6 1.3. 主营业务基本情况 .................................................................... 8 1.4. 不断引进技术人才，持续增加研发投入 ......................................... 9 2. MLCC 产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局 ............ 9 2.1. MLCC：行业赛道最宽广的被动元器件 ........................................ 9 2.2. MLCC 技术壁垒较高，市场份额相对集中 .................................... 11 2.3. 国产替代迎来机遇，产业变革提振需求 ........................................ 14 2.4. 实现 MLCC 一体化生产，定增扩产进军高端 ................................ 16 3. 专注陶瓷材料领域，产品品类多元化 .............................................. 18 3.1. 陶瓷插芯：全球龙头引领市场，5G 与 IDC 拉动需求 ..................... 18 3.2. 陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长 ................... 22 3.3. 燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用 ............................... 24 3.4. 其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛 ......................... 27 4. 盈利预测和投资建议 ................................................................... 29 4.1. 盈利预测 ............................................................................... 29 5. 风险提示 .................................................................................. 31 图表目录 图 1. 公司发展历程 ........................................................................... 4 图 2. 公司股东与主要子公司 ............................................................... 7 图 3. 营收长期维持增长（亿元） ......................................................... 8 图 4. 盈利始终保持强势（亿元） ..................................