前瞻研究行业美股科技巨头系列报告16：MAAMG二季报，预期基本触底，展望优于市场悲观预期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明 MAAMG 二季报：预期基本触底，展望优于市场悲观预期 前瞻研究行业美股科技巨头系列报告 16｜2022.8.11 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 联系人：刘锐 周期内虽面临高通胀、美元走强、俄乌冲突、新冠疫情等不利因素影响，MAAMG中报仍好于此前市场悲观预期，收入同比+7%（两年 CAGR+21%），净利润同比-24%（两年 CAGR+20%），其中云计算、软件、苹果手机、半导体（HPC）等子板块表现良好，且下半年展望亦相对稳健，亚马逊电商业务营收增速、经营利润率亦开始触底回升，但欧美在线广告继续受到宏观因素的拖累，短期仍有望在底部徘徊。虽面对复杂的全球宏观环境，以及 Fed 在高通胀、经济衰退之间的极小政策容错空间，参考美国历史经验，我们预计美股科技巨头后续业绩预期下修的风险相对有限，企业当前的估值水平已充分反映年初以来利率上行影响，并较多反映后续潜在 EPS 下修可能。但谨慎行事、关注短期确定性仍将是当下较优的选择。我们继续看好 MAAMG 的短期、中期配置价值，未来 6~12 个月，我们对个股的偏好顺序继续维持此前的观点，依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta等。 ▍Q2 概况：二季报、后续展望好于市场悲观预期。MAAMG 二季度合计实现收入 3546亿美元（+7%，两年复合增长 21%），合计净利润 568 亿美元（-24%，两年复合增长 20%），同比增速较一季度出现明显下滑，主要反映去年同期高基数，以及高通胀、美元走强（汇兑损失）、俄乌冲突等系列宏观因素的影响，同时疫情后经营周期的反转（从正转负）亦是重要因素。收入端，微软、苹果主要财务指标维持稳健，谷歌、Meta 则受累于去年同期的高基数，以及宏观经济对电商、在线广告的拖累，亚马逊受益于过去两年的大幅投入（电商资本开支、人员扩张等），营收增速显著好于市场平均水平，利润率亦开始从底部反弹。成本费用端，经历过去几个季度人员的快速扩张之后，科技巨头均表示，将进一步优化成本费用结构，在人员招聘上亦将更加谨慎和克制，以应对潜在的宏观不确定性。 ▍行业板块：云计算、苹果手机、服务器维持强劲，互联网底部徘徊。受下游客户结构、行业运行周期等因素影响，当季科技巨头间业绩分化明显，2B 市场显著优于2C 市场：1）云计算&软件，剔除汇率影响，二季度 AWS 营收同比+33%，微软Azure 营收+46%，谷歌云+36%，同比增速较一季度有不同程度回落，主要反映SMB 客户需求减弱的拖累，但整体仍相对稳健，微软预计 Azure 三季度仍将有 40%以上增长；2）互联网，宏观经济等因素继续拖累 Meta、谷歌 Youtube 广告业务表现，谷歌搜索业务仍保持相对韧性（Q2 收入+13.5%），高通胀、疫情后用户消费结构切换（商品消费、服务消费）继续构成北美电商市场主要拖累，但亚马逊表现显著好于市场整体，公司下半年营收有望实现双位数增长；3）硬件&半导体，PC、智能手机快速走弱成为当下市场主要风险，去库存仍将是行业 Q3 主要任务。受益于高端人群的较强抗通胀能力，以及公司在高端市场近乎统治性竞争优势，苹果手机业务继续维持稳健，且 Q3 同比增速有望优于 Q2。 ▍资本开支：预计 2022H2 好于 2022H1，2023 年有望继续维持双位数增长。北美四大云厂商（包括 Meta 在内）二季度 CAPEX 继续保持稳健增长，Meta 亦将全年CAPEX 计划调整至 300~340 亿元（此前为 290~340 亿美元），微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本性投入。上半年全球服务器受累于网卡等零部件的短缺，目前这一情形正在快速好转，同时伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整短期库存策略，相应降低对存储芯片、CPU 等拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的 CAPEX 指引，我们预期下半年出货量数据将好于上半年，继续维持全年 25%~30%的增速判断。展望2023 年，我们相信，云计算市场需求依然强劲，明年英特尔、AMD 新一代服务器CPU 芯片带来的换机需求，叠加今年部分需求的顺延等，有望推动北美云厂商资本开支继续维持双位数的增长，CAPEX 的周期性波幅料显著弱于过往历史平均水 前瞻研究行业美股科技巨头系列报告 16｜2022.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 平。 ▍市场展望：预期触底，上行收益料显著大于下行风险。目前微软、谷歌、Meta 的PE(TTM)分别为 27X、19X、12X，亚马逊 EV/EBITDA（TTM）为 21X，苹果 PE(TTM)为 26X，相较于历史水平，微软、苹果基本处于中值附近，而谷歌、Meta、亚马逊基本处于历史均值中下沿。我们判断，目前 Fed 基准利率上行对科技巨头估值的收缩已基本结束，中短期维度，市场的主要矛盾将聚焦于分子端的基本面，市场担忧美联储可能需要以牺牲经济增长为代价，来实现对通胀的有效控制，以及市场对美联储信心的恢复，并因此推导企业的 EPS 下修空间。考虑到当前美国居民、企业相对健康的资产负债表，参考历史数据（通胀性衰退阶段标普指数 EPS 平均下修15%），我们预计本次美国经济衰退更多是一次温和、轻度的衰退，不至于引起板块盈利预期、股权风险溢价（ERP）的大幅调整。 ▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：美股科技巨头中报、后续展望均好于此前市场悲观预期，虽面临持续高通胀、经济衰退等现行&潜在的诸多风险，但我们预计科技巨头后续业绩预期下修的风险相对有限，企业当前的估值水平已充分反映年初以来利率上行影响，并较多反映后续潜在的 EPS 下修可能。但面对复杂、充满挑战的宏观环境，谨慎行事、关注短期确定性仍将是当下较优的选择。我们看好 MAAMG 的短期、中期相对配置价值，未来 6~12 个月，我们对个股的偏好顺序继续维持此前的观点，依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta 等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 市值（亿美元） 估值方式 估值倍数 2021-2024E业绩 CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 亚马逊 14,202 EV/EBITDA 20 20 14 11 20% 微软 20,906 PE 29 27 24 20 12% 苹果 26,496 PE 28 25 25 23 7% 谷歌 15,301 PE 20 21 18 16 8% Meta 4,576 PE 12 14 13 12 -1% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 9 日收盘价 nM