敏思笃行系列报告之十：地产下行周期下的经济动能靠什么？

策略研究 策略研究 证券研究报告 债券专题 2022 年 08 月 10 日 地产下行周期下的经济动能靠什么？ ——敏思笃行系列报告之十 相关研究 《资金由松变紧的信号有哪些？——敏思笃行系列报告之六》2022/7/18 《基建的变化与空间测算-敏思笃行系 列报告之七？》2022/7/30 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818×转 wangxr@swsresearch.com 本期投资提示：  上半年房地产相关数据整体处于下行中，房地产对 GDP 的累计贡献率为-13.56%，创历史最低水平，当前市场对房地产及整体经济较为悲观，但是历史上也存在房地产大幅回落而经济整体稳健的时期，对这些时期，我们进行深入分析，从结构上去寻找未来可以对冲房地产领域的经济动能。  1.2003Q2-2004Q4：消费服务、基建强势填缺口  本轮房地产在 2003Q2 见顶，之后整体下行至 2004Q4,共下行 6 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 9.1个百分点。伴随地产的下行，单季度 GDP 增速经历了先上后下，但是 GDP 增速整体较为稳定，波动区间较窄，GDP 增速 2003Q2 为 9.1%，2004Q4 为 8.8%。从分行业看，2004Q4各行业当季度增加值增速相比 2003Q2，房地产和建筑行业增速回落幅度较大，金融业、工业和其他行业增速回落幅度也大于 GDP 增速整体回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔、批发零售均为增速提升，对冲了房地产和建筑业的下行。  2.2013Q1-2014Q3：消费服务、基建韧性补缺口  本轮房地产在 2013Q1 见顶，之后整体下行至 2014Q3,共下行 6 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 8.5个百分点。伴随地产的下行，单季度 GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速 2013Q1为 7.9%，2014Q3 为 7.2%。从分行业看，2014Q3 各行业当季度增加值增速相比 2013Q1，房地产和金融业增速回落幅度较大，建筑业小幅回落，工业回落幅度大于 GDP 增速回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔以及其他行业增速提升，对冲了房地产和金融业的下行、批发零售持平，相比 2003Q2-2004Q4，本轮回升的几个行业整体幅度较弱。  3.2016Q1-2018Q4：出口较强对冲下行  本轮房地产在 2016Q1 见顶，之后整体下行至 2018Q4,共下行 11 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 7.7个百分点。伴随地产的下行，单季度 GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速 2016Q1为 6.9%，2018Q4 为 6.5%。从分行业看，2018Q4 各行业当季度增加值增速相比 2016Q1，房地产和建筑业增速回落幅度较大，住宿餐饮、租赁和商务服务业也整体回落；交通运输仓储邮政、工业、农林牧渔、以及服务业中的信息业增速上行，对冲了房地产和整体服务业的回落。  4.2021Q1-？：下行幅度创历史更高，且斜率更陡  本轮房地产在 2021Q1 见顶，到今年 Q2,已经下行 5 个季度，房地产行业增加值增速从高位回落 28.4个百分点，由于 2021 年 Q1 增速在基数因素影响下导致数据偏高，将 2021 年增速换算成两年平均，则对应的房地产行业增加值增速高位回落 12.9 个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，且斜率更陡。从房地产相关数据看，房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行。本轮地产调整，房价下跌明显，70 大城市环比涨幅转负，且持续的时间较长。  5.总结  （1）基建、消费服务和出口是对冲房地产下行压力的重要力量，2003-2004 年、2013-2014 年，这两轮的地产下行周期中，主要靠消费服务和基建对冲，而 2016-2018 年这轮地产下行周期中，房价持续上涨，地产的拿地、施工、投资都保持较高水平，加之出口较强，带动了工业的向好，同时基建反弹也一定程度上对冲了经济的下行压力。  （2）本轮的房地产行业的下行，压力更大，呈现出了房地产所有指标的陡峭式下行，到目前回落的时间较短但幅度较大，且房价回调明显，叠加疫情影响，经济压力陡升。  （3）展望下半年，伴随地产政策的持续放松以及疫情冲击的边际改善，预计下半年低位小幅反弹，同时疫情改善的情况下，消费服务以及基建增速将明显改善，共同带动经济的边际改善。地产下行周期的终结都出现了房地产销售面积企稳反弹，未来持续关注房地产销售数据。  风险提示：房地产下行超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 2003Q2-2004Q4：消费服务、基建强势填缺口 .......5 2. 2013Q1-2014Q3：消费服务、基建韧性补缺口 .......8 3. 2016Q1-2018Q4：出口较强对冲下行 ................... 10 4. 2021Q1-？：下行幅度创历史更高，且斜率更陡 ... 12 5. 总结 ............................................................................ 15 目录 qRsRpNpPwOmRnQtMnNqNxP8ObP7NmOrRnPnPjMpPxPjMqRpP7NmNrNwMpNpRuOqMzR 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：GDP 增速与房地产行业走势对比（%）.................................................... 5 图 2：地产相关数据累计增速（%） .................................................................. 6 图 3：土地购置面积累计增速（%） .................................................................. 6 图 4：房地产成交均价走势（元/平方米） .......................................................... 6 图 5：地产及 GDP 增速（%） .......................................................................... 7 图 6：2004Q4 相比 2003Q2 增速变动（%） ........................................