超额收益：军工横跨15年的强贝塔之路

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.8.8 超额收益：军工横跨 15 年的强贝塔之路 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 王源 SAC 证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1. 《重视“黑马制造”--A 股策略专题》 2022-08-07 2. 《科创 50 估值仅 12%分位数--全球估值观察系列十五》 2022-08-07 3. 《北上回流食饮，流出银行、家电——全球资金观察系列十九(20220806)》 2022-08-06 核心观点 纵观 17 年来的军工行业行情，国防军工涨幅为 1050%，同期沪深 300 指数涨幅为 403%，超额收益为 648%。板块的超额收益出现在政策向好时期，每一轮超额收益都伴随着政策向好，市场需求端的扩张。国防军工板块代表市场风险偏好，四段超额收益行情，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性。军工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升。估值提升对超额收益的贡献大于盈利改善。核心资产与弹性标的交替领涨，成长性强的个股表现突出。地缘冲突等事件对国防军工板块有催化作用但持续时间比较短，均未能带来持续的超额收益行情。 阶段 1：从 2005 年 2 月到 2006 年 6 月，相对沪深 300 超额收益为 120%。1）市场角度，国防费不断攀升，且相关政策明确国防工作开展方向驱动本轮行情，加大了对军工的需求。2）行业角度，《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，不仅扶持了相关产业的发展，也为国防工作开展明确了具体方向。3）板块角度，PE 上涨 77%，EPS 上涨 50%，估值贡献大于盈利。4）个股角度，洪都航空上涨 713%居首，核心资产领涨。 阶段 2：从 2008 年 8 月到 2010 年 11 月，相对沪深 300 超额收益为 183%。1）市场角度，产业升级刺激需求，北斗导航技术成熟和卫星密集发射阶段。 2）行业角度，军工板块进行资本注入与技术革新，以中航工业资产整合为典型代表。3）板块角度，盈利与估值共同推动本轮行情，PE 上涨 155%，EPS 上涨 51%。4）个股角度，光电股份位列第一名，弹性标的领涨。 阶段 3：从 2012 年 12 月到 2014 年 10 月，相对沪深 300 超额收益为130%。1）市场角度，政府放宽军工集团上市限制，军工集团重组进程加快，哈飞股份注入资产获批、航空动力与船舶重工的军工总装资产注入等。2）行业角度，创业板于 2012 年 11 月开始大幅上涨 114%，叠加政策放宽，推升军工板块风险偏好。3）板块角度，PE 上涨 184%，EPS 上涨 4%，本轮超额收益主要由估值贡献，对行业看好的强烈预期带来军工板块上涨。4）个股角度，中航机电上涨 461%，核心资产领涨。 阶段 4：从 2015 年 1 月到 2015 年 8 月，相对沪深 300 超额收益为 78%。1）市场角度，军民融合主要市场亮点在于北斗导航和通用航空的民用进程加快。同时，1 年期国债收益率出现明显下滑，流动性放宽带来了 15 年上半年的牛市。2）行业角度，政府工作会议及相关政策也在不断推进军民融合。军民融合概念的推行进一步提高了板块估值，军工上涨幅度领先于市场。3）板块角度，PE 上涨 82%，EPS 上涨 10%。估值贡献超过盈利。4）个股角度，涨幅榜首位是中航光电（+158%），四类个股涨幅均衡。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 国防军工主要受行业改革影响，估值提升是超额收益重要驱动 ................... 5 2. 2005.2-2006.6，军费增长+政策扶持，利好军工板块 ..................................... 6 2.1. 市场：军费支出不断上升，2006 年同比增长 20.38% ................................ 7 2.2. 行业：军工在牛市初期具有较好行情 ........................................................... 7 2.3. 板块：+143%，其中，PE：+77%，EPS：+50% .................................... 10 2.4. 个股：洪都航空上涨 713%，核心资产领涨 .............................................. 11 3. 2008.8-2010.11，产业升级与资产重组驱动板块增长 .................................... 12 3.1. 市场：产业升级刺激需求，资产重组促进扩张 ......................................... 13 3.2. 行业：市场震荡中，军工板块享有超过两年的超额收益 ......................... 14 3.3. 板块：+246%，其中，PE：+155%，EPS：+51% .................................. 15 3.4. 个股：光电股份位列第一名，弹性标的领涨 ............................................. 16 4. 2012.12-2014.10，政府推进行业改革，市场预期提升 .................................. 17 4.1. 市场：集团重组继续推进，“民养军”模式加速改革 ................................. 18 4.2. 行业：创业板指大幅上涨，叠加政策放宽，推动军工板块超额收益 ..... 19 4.3. 板块：+163%，其中，PE：+184%，EPS：4% ...................................... 20 4.4. 个股：中航机电上涨 461%，核心资产领涨 .............................................. 21 5. 2015.1-2015.8，军民融合程度提升，扩大国防需求 ...................................... 23 5.1. 市场：“军利民”推进技术转换，扩大国防需求 ......................................... 23 5.2. 行业