超额收益：券商在强贝塔属性下演绎“行情风向标”

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.8.17 超额收益：券商在强贝塔属性下演绎“行情风向标” 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 王源 SAC 证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1. 《 棉花谷物的世界仓库 ——全球产业链巡礼之印度 》 2022-08-15 2. 《【财通策略李美岑团队】中证 500 估值仅 8.6%分位数--全球估值观察系列十六》 2022-08-14 3. 《国证 2000 进攻，上证 50 补仓--A 股策略专题》 2022-08-14 核心观点 自 2005 年至 2021 年的 17 年间，券商总涨幅为 774%，同期沪深 300 指数涨幅为 402%，整体超额收益为 372%。三轮超额收益行情均发生在“牛市”行情，券商板块呈现高贝塔特点，典型的牛市旗手。个股层面，估值更低的中小券商涨幅更大。自 2014 年以来，“光大证券”对于券商股行情，有着很重要的参考意义。“光大证券”分别在 14 年 11 月、15 年 11 月、20 年 6 月出现短期连续涨停现象，均与货币宽松政策预期或实质性落地相关。 阶段 1：2005 年 7 月至 2007 年 10 月，“6124”股改牛期间，板块相对沪深300 指数的超额收益为 1211%。1）市场角度，2005 年证监会启动股权分置改革试点，显著改善市场流动性，2007 年行业平均 ROE 提升至历史最高水平的 41%，同期行业 PB 估值高达 25 倍。2）行业角度，牛市推动成交量提升，期间 A 股 5 月日均成交金额突破 3000 亿，叠加佣金率维持高位，量价齐升。3）板块角度，证券行业 2007 年净利润增长至 1321 亿元，增长率高达 414%。4）个股角度，完整阶段，上市券商仅中信证券和宏源证券（后于2015 年 1 月 26 日退市），涨幅分别超过 1600%和 900%。 阶段 2：2008 年 8 月至 2009 年 7 月，“四万亿”牛市期间，板块相对沪深300 指数的超额收益为 58.94%。1)市场角度，2007 年美国次贷危机爆发，我国连续出台多项政策应对金融危机，包括印花税政策和四万亿等，成交金额大幅增长。2）行业角度，券商板块 ROE 由 2008 年的 16%回升至 2009 年的 24%，但整体水平仍较 2007 年下台阶。3）板块角度，本轮超额收益由估值带动，PB 上涨 65.1%，EPS 变动-53.8%。4）个股角度，中小券商估值提升较高，涨幅榜前三位分别是东北证券、宏源证券和中信证券，其涨幅分别是 214.9%、126.4%和 109.1%。 阶段 3：2014 年 7 月至 2015 年 6 月，“5000 点杠杆牛”，相对沪深 300 指数的超额收益为 70%。1)市场角度，本轮上涨与 2006-2007 年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具。2）行业角度，2012年券商创新大会召开，重资产业务转型，两融提升阿尔法属性。3）板块角度，盈利上涨 171.8%，PB 上涨 153.1%，盈利和估值贡献持平。4）个股角度，中小券商涨幅较大，涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰证券，其涨幅分别是 512.0%、303.6%和 293.9%。 自 2012 年券商创新大会后，券商重资产业务逐渐发力如自营和融资融券业务，重资产收入占比自 2012 年以来持续提升。券商业务结构的变化，导致行业 ROE 和 PB 估值中枢下行。券商 ROE 于 2007 年达到历史最高点，自2015 年后，ROE 中枢持续下行，由 2015 年的 21%下行至 2021 年的 9%左右。券商 PB 由 2015 年的 6 倍下降至 2021 年的 2 倍左右。贝塔属性逐渐弱化，阿尔法属性逐渐增强。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 券商的超额收益通常出现在牛市或反弹行情中 ............................................... 5 2. 2005.7-2007.10，股改扩容，交易活跃度提升带来业绩贡献 .......................... 6 2.1. 市场：股权分置改革改善流动性，券商盈利能力提升 ............................... 6 2.2. 行业：交易活跃+IPO 重启+并购重组增多 .................................................. 8 2.3. 板块：证券行业 2007 年净利润增长率高达 414% ...................................... 9 2.4. 个股：中信证券涨幅超过 16 倍，宏源证券超过 9 倍 ................................. 9 3. 2008.8—2009.7，“四万亿”大牛市驱动板块估值提升 ................................... 10 3.1. 市场：政策组合拳助力指数反弹 ................................................................. 10 3.2. 行业：ROE 水平触底回升至 24% .............................................................. 11 3.3. 板块：超额收益由估值驱动，EPS 贡献为负 ............................................. 12 3.4. 个股：东北证券涨幅和估值提升均居首 ..................................................... 13 4. 2014.7—2015.6，五千点“杠杆牛”，两融成为重要驱动 ............................... 14 4.1. 市场：资本市场出台多项改革政策 ............................................................. 14 4.2. 行业： 重资产业务转型，两融提升阿尔法属性 ....................................... 15 4.3. 板块：盈利和估值贡献持平 ....................