衰退启示录#2：美国消费数据中的衰退密码

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 8 月 18 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？——衰退启示录#1》 美国消费数据中的衰退密码 衰退启示录#2 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。将美国个人消费支出中的商品与服务分项进行联立分析，我们发现①大量购买耐用品带来的替代效应对相应的服务消费构成抑制，这种抑制或是永久性的；②高通胀增大居民部门对必需品消费的预算，由此带来的收入效应对可选消费构成挤压。尤其是替代效应，这或意味着在下次经济衰退兑现后，美国服务消费需求将因耐用品的透支而出现永久性的下行。  衰退交易的三个维度。①因素。本轮衰退预期的升温可归纳为三个因素：货政紧缩加速、财政补助停滞、经济周期使然。由于这三个因素短期内均看不到扭转的可能，所以市场交易的衰退预期只可能继续升温，难以有所逆转/缓和；②顺序。经济衰退兑现的先后顺序分别是先行指标→同比指标→滞后指标，因此近期看似矛盾的经济数据（先行指标明显回落 vs 失业率仍在历史低位）在逻辑上是自洽的；③要素。衰退交易的三要素分别是概率、时点与幅度。当前市场更多交易的是衰退的概率，但随着时间推移，市场将更加聚焦于衰退交易的时点（何时衰退）与幅度（浅衰 vs 深度衰退），届时资产价格对衰退的交易会迎来更加充分的调整。  当前美国消费的全景图。①量价关系。随着货政紧缩加速、财政刺激消退、消费前置副作用显现、消费者信心回落等多重因素影响，美国居民的消费力在“量”的层面已出现回落，当前旺盛的消费力更多来自“价”的支撑；②消费结构。疫情危机以来两轮财政刺激带来的商品消费的结构性复苏已出现放缓迹象。在绝对值的量纲上，耐用品与非耐用品的单月消费虽然仍保持强劲，但偏离度已出现向趋势线水平的收敛。反映在相对值的量纲上，这将逐步体现为消费增速的转负，进而对应为我国出口增速的降档。同时，服务消费修复力度趋缓。结合二者来看，虽然实际 PCE 在总量上仍紧贴趋势线，但内部结构并不容乐观——商品消费的乏力恰逢服务消费修复步伐的放缓，意味着后续服务消费或难以接棒商品消费以支撑实际 PCE 的增长。  风险提示：美国通胀彻底失控，美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭。新的变种毒株的出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 消费全景图：当前消费修复路径如何？ ........................................................................... 5 2. 破解消费数据中的衰退密码 ........................................................................................... 11 3. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美国 GDP 分项在支出法口径中的占比 ...................................................................... 4 图 2：美国 GDP 分项拉动率（季环比年率） ...................................................................... 4 图 3：美国名义与实际 PCE 季环比年率 .............................................................................. 5 图 4：美国实际 PCE 三大分项季环比年率 .......................................................................... 5 图 5：美国 PCE 价格指数 vs 实际消费支出同比量价关系 .................................................. 6 图 6：美国 2022 年 6 月个人消费支出主要一级分项名义/实际 PCE 及其偏离度一览 ......... 7 图 7：美国 2022 年 6 月耐用品分项名义/实际 PCE 及其偏离度一览 .................................. 8 图 8：美国机动车相关分项实际 PCE 季环比年率................................................................ 8 图 9：美国机动车 PCE 价格指数 vs 实际消费支出同比量价关系 ........................................ 8 图 10：美国电子产品二级子项实际 PCE 季环比年率 .......................................................... 9 图 11：美国谷歌活动指数 .................................................................................................... 9 图 12：美国不受疫情限制的服务分项实