宏观专题研究：常识与反常识（三）：汽车消费数据之谜

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 常识与反常识（三）： 汽车消费数据之谜 2022 年 8 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 7 月汽车消费表现出两个令人匪夷所思的现象。 第一，7 月社零同比下行，竟然绝大部分是汽车零售偏弱所致。 7 月社零增速较前值走弱 0.4 个百分点，社零表现低于预期。市场广泛关注的疫情，居然对 7 月社零没有带来太大负面影响。一个绝佳的例证是，餐饮等疫情敏感的服务消费 7 月反而改善。 扣除汽车分项之后，社零同比较上月改善，即 7 月社零的关键拖累项在汽车分项。 第二，不同口径的 7 月汽车销量显著背离，汽车零售额（社融口径）明显弱于汽车销量（汽车业协会口径）。 7 月中汽协公布的汽车销量，大幅高于往年同期，体现出显著的超季节性特征。然而社零口径的汽车销售额同比增速却在快速下滑，从 6 月的 13.9%快速下滑至 7 月的9.7%。 ➢ 7 月中国汽车消费到底是强还是弱？ 汽车零售额（社零口径）与汽车销量（汽车业协会）差异，关键在于商用车销量变化。 经验上，汽车零售额（社零口径）与汽车销量（汽车业协会），两者差异基本上可被商用车销量所解释。 7 月乘用车销量高速增长，受益于购置税政策变化、拍牌额度增加等利好因素；商用车销量下滑明显，主因在于地产开工疲软，投资活跃度低迷。 最终我们看到汽车零售额（社零口径）同比下行，然而汽车业协会的汽车销量同比稳定。 当前资本市场更多关注乘用车销量，社零口径的汽车分项包含较多商用车信息，故而短期内我们无需太过关注该指标分项的指示意义。 风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；测算方法及口径存在误差。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谢文迪 执业证书： S0100522060001 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《人民币贬值是否促进出口？》 2、《能用运价判断出口么？》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 2022 年 7 月社零同比 2.7%，较 6 月的 3.1%下滑 0.4 个百分点。令人惊讶的是，汽车类零售额同比增速从 6 月 13.9%下滑至 7 月的 9.7%，下滑 4.2pct。 1 汽车消费迷思之一，汽车分项拖累 7 月社零 今年 7 月社零数据较前值有所下滑，低于市场预期。但是反观高频数据所映射的线下经济景气度却在改善，地铁客运量、高德拥堵延时指数月均读数均明显上行，因此市场对消费景气度的强弱存在一定分歧。 分拆结构，我们发现社零同比下滑的关键在于汽车类项目的拖累。 社零总额增速的下滑 100%被汽车类所解释，扣除汽车后的社零 7 月录得 1.9%，相较 6 月读数上升 0.1pct；针对限额以上社零增速，汽车类消费贡献了 8 成以上的同比读数的下滑。 图 1：近两月社零汽车类消费与汽车销量增速分化加大 图 2：社零和汽车销量分化达到 2016 年以来最大 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院；扣除因疫情导致的异常值。 2 汽车消费迷思之二，不同口径指标分化 一般跟踪汽车消费有三种口径，乘联会、中汽协和统计局的汽车类消费。乘联会周频公布乘用车销量，中汽协会公布车厂的月度销量，统计局会通过社零方式公布汽车类的消费额情况，虽然不同口径间的数据有一定差异，但三者趋势在长期来看基本一致。 但是我们发现，近期汽车类零售增速显著低于汽车销量增速，两者增速之差达到 2016 年以来最大。 根据乘联会的周频数据和中汽协的月频数据，7 月汽车销量增速并未比 6 月低，中汽协口径的乘用车销量增速连续 2 个月超 40%，显示出较高的景气度。然而社零口径下的汽车类消费增速却从 6 月的 13.9%下滑至 9.7%，与汽车销量的高景气度不符。 -50-40-30-20-1001020304050社零口径-汽车类销售额增速中汽协口径-乘用车销量增速（%）二者增速差距较大-40-30-20-10010203016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01社零：汽车类消费增速-汽车销量增速（中汽协）(%)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 图 3：乘用车和商用车销量同比增速分化较大 图 4：汽车销量高位运行 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院；扣除因疫情导致的异常值。 3 症结在于乘、商用车消费罕见背离 销量和销售额的区别在于单价，乘用车单价低，商用车单价高。 汽车销量和汽车类销售额的差别主要在于口径中的汽车单价，因此逻辑上如果汽车销售额和汽车销量增速出现分化，应该是单价发生了较大变化。 对于同类车型来说，全国的月均价难以发生大的迁移，但是不同车型单价差别较大，商用车单价较高，乘用车单价较低，根据发改委价格中心的数据，国产商用车方面，今年 6 月货车的均价在 18 万元/辆左右，商用客车的均价在 27 万元/辆左右；同期乘用车的均价仅为 12 万/辆左右。 汽车销量结构的变化可能导致汽车整体均价出现大的改变。当乘用车销售增速较高，商用车销售增速较低时，汽车零售额的增速会明显弱于汽车整体的销量增速。 今年乘用车和商用车销量分化较大，消费额和销量因而背离。 乘用车销售则与居民消费能力和意愿相关，商用车销售与房地产开工相关。今年受益于购置税政策变化、拍牌额度增加等因素，乘用车销量高速增长；但是地产开工疲软，商用车销量下滑明显。 顺着这条逻辑，我们发现一个有趣的现象，社零口径下的汽车零售额的增速与汽车销量增速的差异，在很大程度上被乘用车和商用车的销量增速之差所解释，历史上不论趋势还是拐点都较为吻合。 我们预计商用车销量增速仍然保持低位，汽车类零售额的增速可能与汽车销量增速维持较大差距，因此无需过度担忧社零数据对汽车行业景气度的指示意义。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01乘用车商用车0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022（万辆)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 图 5：商用车销量被地产链条所拖累 图 6：零售额和销量增速之差可被乘商用车之差解释 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01