宏观专题研究：本轮猪周期对CPI影响力或削弱

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 本轮猪周期对 CPI 影响力或削弱 2022 年 8 月 14 日 [Table_Summary] 2022 年 7 月 CPI 录得 2.7%，低于市场一致预期。为何猪肉价格环比大幅上行，但是对 CPI 却低于预期？ ➢ 一个意料之外，权重下调后猪肉价格对 CPI 驱动力显著减弱 7 月猪价大幅上涨，引发市场对居民通胀的担忧。有趣的是 7 月 CPI 数据出来后，通胀并未如想象中强烈。 7 月局部疫情反复导致服务业价格走弱，核心通胀持续偏低。除此之外，猪价上涨未能等幅影响 CPI，这是 7 月通胀低于预期的重要原因。 年初以来猪价同比增速的确在快速上行，然而我们必须要注意到的是，猪价对 CPI的影响权重年初以来持就在续下滑。1 月至 7 月，相关权重已下滑近 4 成。 进入 7 月后，猪价同比由跌转涨，且价格波动率陡增。然而市场普遍忽略了 CPI 中猪肉价格权重下调事实，也就相应高估了 7 月猪肉价格对 CPI 同比上行的驱动力。 ➢ 本轮猪周期对 CPI 同比影响弱化，下半年或难兑现“猪油共振”逻辑。 我们仔细回顾并梳理了 CPI 权重设置方法，推算得到今年 8 至 12 月的猪肉价格权重。预计今年下半年的猪肉权重或在 1.5%，低于 2021 年 2.3%水平。 猪肉权重显著降低，意味着只要下半年猪价有序上涨，猪肉价格对 CPI 同比上行的驱动力弱于往年。 市场之前普遍担忧猪油共振对中国 CPI 的上行驱动，是否会将中国 CPI 引向一个比较高的读数。根据我们对 CPI 权重设置的理解，本轮猪周期对 CPI 的影响或不及市场之前预期。 下半年 CPI 大概率同比上行，但无需过度担忧 CPI 上行幅度。 ➢ 无需担忧“结构性”通胀对中国货币政策的实质性掣肘。 《二季度货币政策执行报告》中，央行开设专栏 4 探讨“应警惕结构性通胀压力”。市场对未来央行货币操作转向担忧升温。 首先需要明确，任何一次“阶段性反弹”“结构性”通胀，不会引发货币调控大转向。 央行总量货币调控需要应对的是典型的周期性（或趋势性）全面通胀，这是刻在央行货币调控框架中的基本规则。应对结构性通胀，或者阶段性物价反弹，或运用局部定向操作，或诉诸于其他领域政策，例如产业政策，而非总量货币收紧。 既然央行在二季度货政执行报告中将未来通胀定义为“结构性”和“阶段性”，基本决定了年内我们很难见到大的货币政策转向。下半年我们依然面临的是总量宽松的货币环境。 货币政策总量方向不转向，那为何央行还是要强调通胀？我们认为目的在于提醒市场，财政等被动因素转变，未来市场或迎来边际转向的货币流动性。货币流动性或许从极宽走向偏宽。 风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；测算方法及口径存在误差。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谢文迪 执业证书： S0100522060001 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《怎样理解央行对通胀的关注？》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 CPI 低于预期缘起猪肉价格权重下降 ......................................................................................................................... 3 2 CPI 分项权重有两个重要设置 ................................................................................................................................... 3 3 权重设置可平缓猪周期对 CPI 的扰动 ....................................................................................................................... 4 4 下半年猪肉权重对 CPI 影响几何 .............................................................................................................................. 5 5 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 7 月 CPI 同比读数为 2.7%，低于市场预期。其中一个重要原因在于猪肉权重下调，猪肉涨价对通胀的影响明显弱化。 这种权重调整是否科学？猪肉权重下调是否可持续？对下半年通胀的担忧是否能够减轻？ 本文旨在分析猪肉权重变化及其对下半年通胀的影响程度。 1 CPI 低于预期缘起猪肉价格权重下降 7 月猪价大幅上涨，不少从业者预估 7 月 CPI 同比可达 3%，然而 7 月 CPI 同比读数最终仅落在 2.7%，低于市场一致预期。 市场疑惑的是，为什么猪肉环比大涨的情况下，CPI 同比仍然较低？ 我们认为 7 月 CPI 低于预期有两大原因，一是华东地区疫情再现，干扰了服务业的景气度，核心通胀比正常季节性低 0.2%；二是猪肉价格上涨幅度较大，其同比增速从 6 月的-6%上升至7 月的 20.2%，上升幅度达 26.2pct。但猪肉同比权重下滑较多，缓冲了猪价对 CPI 的影响。 猪肉同比权重下滑并非 7 月才发生，而是年初以来权重在持续下滑。 上半年猪价波动较小，市场对猪肉权重的变化并未重视。7 月猪价同比由跌转涨，价格波动率陡增，因此在计算猪价对通胀的影响时，容易忽视权重的变化，最终导致市场预期高于实际公布 CPI。 图 1：今年 7 月 CPI 显著低于市场一致预期 图 2：猪肉同比权重