费用投入利润承压，渠道拓展稳步推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：10.93 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 430 流通股本(百万股) 215 市价(元) 10.93 市值(百万元) 4,704 流通市值(百万元) 2,355 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,251 1,463 1,551 1,872 2,226 增长率 yoy% 8.8% 17.0% 6.0% 20.7% 18.9% 净利润（百万元） 183 228 181 239 288 增长率 yoy% 42.4% 24.9% -20.8% 32.6% 20.4% 每股收益（元） 0.42 0.53 0.42 0.56 0.67 每股现金流量 0.58 0.46 0.51 0.63 0.71 净资产收益率 16.2% 18.8% 14.3% 17.1% 18.6% P/E 25.8 20.6 26.1 19.6 16.3 P/B 4.2 3.9 3.7 3.4 3.0 备注： 投资要点  事件：百亚股份发布 2022 年半年度报告。公司 2022 年上半年实现营收 7.39 亿元，同比-2.86%；实现归母净利润 7836 万元，同比-40.65%；实现扣非净利润 7488.9 万元，同比-39.22%。单季度看，22Q2 公司实现营收 3.07 亿元，同比-13.65%;实现归母净利润 2294.4 万元，同比-55.64%；实现扣非净利润 2049.6 万元，同比-55.78%。  费用投入深化渠道拓展，盈利能力短期承压。1）盈利端，22H1 公司毛利率为 43.23%（-2.43pct.），归母净利率为 10.61%（-6.76pct.）；单季度看，22Q2 毛利率为 41.08%（-5.03pct.),归母净利率为 7.48%（-7.08pct）,核心原材料价格较去年同期大幅上涨导致毛利率略有下滑。2）费用端，22H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.15%、4.16%、3.59%、-0.21%，分别+5.25、+0.02、+0.07、+0.01pct.。22H1 以来公司持续加大营销资源和市场投入力度，销售费用同比增长 25.6%，同时疫情影响导致收入减少，短期利润率承压。  产品端：自主品牌卫生巾业务稳定，成裤业务未来可期。1）卫生巾：22H1 公司自主品牌卫生巾产品营收 6.11 亿元（+0.11%），营收占比 82.8%，毛利率为 49.01%（-3.40pct.），其中 22Q2 我们测算卫生巾品类销售收入受疫情影响，约下滑 13%。公司顺应卫生巾产品消费趋势，上半年以来重点推广安睡裤、有机纯棉、天然蚕丝敏感肌系列，产品结构持续优化调整。2）纸尿裤：22H1 公司纸尿裤业务实现营收 0.64亿元(-19.58%)，营收占比 8.7%，毛利率为 14.79%（-2.26pct.）。上半年纸尿裤业务收入下滑主要系婴裤业务收缩，成裤业务受益于银发经济趋势仍保持快速增长，未来放量可期。3）ODM：22H1 公司代工业务营收 0.63 亿元（-9.79%），营收占比 8.6%，毛利率为 16.13%（-3.14pct.）。  渠道端：电商渠道同比高增，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道来看，1）线上：22H1 公司电商渠道营收 1.38 亿元（+51.96%），毛利率为 41.20%（+0.30pct.），我们测算 22Q2 电商渠道收入同比约增长 38%，较 Q1（同比 70%+）降速，主要系疫情导致快递物流受到影响，根据公司 2021 年股权激励计划，线上业务 2022-2024 收入目标为以 2020 年为基数，增速不低于 120%、220%、350%，对应同比增速分别为 60.8%、45.5%、40.6%，我们认为，下半年随着疫情影响趋缓，线上业务考核目标仍有希望完成。2）线下：22H1 公司线下渠道共实现营收 5.38 亿元，同比-10.36%，毛利率为 46.94%（-2.52pct.）。进一步分渠道看，经销商、KA 渠道 22H1 分别实现营收 3.76 亿元，同比-18.86%，KA 渠道营收 1.61 亿元，同比+17.74%；分地区看，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区 22H1 分别实现营收 2.68 亿、1.56 亿、1.13 亿元，同比-19.99%、-11.03%、+27.40%，疫情下以 KA 渠道为突破点的外围区域拓展成果突出。  投资建议：公司不断引入优秀人才、持续优化产品结构、多渠道协同发展，有望从区域走向全国。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 15.5、18.7、22.3 亿元，同增6.0%、20.7%、18.9%，归母净利润 1.81、2.39、2.88 亿元，同增-20.8%、32.6%、20.4%，（疫情影响公司线下渠道经营，维持较大费用投放力度，下调盈利预测，前次预测值为 2.7、3.2、3.8 亿元），EPS 为 0.42、0.56、0.67 元，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 费用投入利润承压，渠道拓展稳步推进 百亚股份(003006.SZ)/轻工 证券研究报告/公司点评 2022 年 08 月 14 日 [Table_Industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07百亚股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：百亚股份三大财务报表 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金259301394486营业收入1,4631,5511,8722,226应收票据0623营业成本8098981,0761,280应收账款134113142175税金及附加14161922预付账款77911销售费用279326374445存货162187223264管理费用75688298合同资产0000研发费用51475865其他流动资产355368383382财务费用-3-7-8-9流动资产合计9179811,1531,320信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资0000资产减值损失-2-3-2-3长期股权投资207912