专题研究： 衰退背景下海外配置建议以债券为主

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 衰退背景下海外配置建议以债券为主 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 陈烨，PhD SAC No. S0570521110001 chenye@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 刘志成 SAC No. S0570521110002 liuzhicheng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 韩晳 SAC No. S0570520100006 hanxi@htsc.com +(86) 10 5679 3937 研究员 源洁莹 SAC No. S0570521080001 SFC No. BRR314 yuanjieying@htsc.com +(86) 755 8236 6825 2022 年 8 月 05 日│中国内地 专题研究 期限利率倒挂视角、周期视角、动量估值视角都更建议配置债券 海外市场从 6 月中下旬开始，交易的核心矛盾从通胀转向了衰退。最新的宏观景气指标也显示海外经济逐渐走弱，回顾历史上期限利率倒挂阶段股债资产的表现，债券利率在期限倒挂后有更大概率下行。从周期视角来看，债券同比的下行在时间和空间上都较为充分，未来反正向上的概率更大。从动量估值视角来看，债券在中短期动量上具有优势，多数国家债券利率的绝对水平处于过去 5 年最高的 10%分位数以内，投资价值较为凸显。因此，建议在当前衰退即将到来的背景下，海外配置应以债券为主。 期限利率倒挂后国债利率下行的概率较大，股票涨跌方向不清晰 美国 10 年期国债与 2 年期国债的期限利差从 7 月 6 日开始出现了持续性的倒挂。1976 年以来，持续时间相对较长的期限倒挂主要有五次，分别是 1978年 8 月至 1982 年 8 月、1988 年 12 月至 1990 年 4 月、1998 年 5 月至 1998年 7 月、2000 年 2 月至 2000 年 12 月、2006 年 2 月至 2007 年 6 月。综合历史上 5 次利率期限倒挂的经验可以发现，倒挂发生后国债利率出现下行的概率较大，在期限倒挂结束后，大概率会出现国债利率的趋势性下行。期限倒挂对美股的影响不清晰，美股经常在期限倒挂的环境中继续上涨，但是期限倒挂结束后，美股往往表现不佳，甚至出现长时间的下跌。 本轮债券周期下行幅度已经超过历史极值，多数国家债券已深度低估 从周期视角来看，债券和股票的同比都已经到达一个相对较低的位置，其中债券的同比位置已经突破历史极值，商品的同比仍然在一个下降通道中。从时间维度上看，债券同比下行的时间已经非常充分，股票和商品同比的下行时间相对较短。未来债券资产同比的上行是值得期待的。债券目前中短期动量表现较强，多数子类资产也处于深度低估状态。股票在一个月动量上表现较佳，但在其余期限上并没有良好表现，从估值指标上看部分资产已经处于低估状态。商品整体估值水平较高，短期动量上有所走弱，可能是价格反转的迹象。 HYCEL-S 系列策略业绩表现统计与分析 HYCLE-S1 策略在 2022 年 7 月上涨 1.82%，月内最大回撤 0.49%。在全样本回测区间内（2010 年 6 月至 2022 年 7 月），策略年化收益 6.25%，夏普比率 1.35。HYCLE-S2 策略在 2022 年 7 月上涨 1.34%，月内最大回撤 0.48%。在全样本回测区间内（2010 年 5 月至 2022 年 7 月），S2 策略年化收益 7.24%，夏普比率 1.61。HYCLE-M1 策略在 2022 年 7 月上涨 0.83%，月内最大回撤0.29%。在全样本回测区间内（2010 年 6 月至 2022 年 7 月），M1 策略年化收益 6.51%，夏普比率 1.57。 HYCLE-S 系列策略简介 HYCLE-S 系列策略是基于周期理论开发的定量的资产周期轮动策略。前期研究发现，金融经济系统普遍存在 42、100、200 个月周期，且周期对资产价格解释力度较强，具有稳定性、显著性和可预测性。基于周期理论可构建定价方程，实现对市场状态的量化测度和对资产价格走势、相对投资机会的定量判断。在此基础上精选优质股债资产，形成全球股债商轮动策略。 风险提示：本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 衰退背景下海外资产配置建议以债券为主 .................................................................................................................... 5 海外衰退迹象已经越来越明显 ............................................................................................................................... 5 期限倒挂后利率下行的概率更大 ........................................................................................................................... 7 周期视角债券未来上行概率较大，商品处于下行周期 ........................................................................................... 9 从动量估值两个维度来看，大类资产投资价值排序为债券股票商品 ................................................................... 10 华泰周期精选 S1 型策略业绩表现 .............................................................................................................................. 15 2022 年 7 月业绩表现 ...............................................................................................