首次覆盖报告：搭建转债分类评价体系

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1衍生品研究搭建转债分类评价体系首次覆盖报告2022 年 8 月 1 日衍生品研究/专题报告山证衍生品团队分析师：崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com本期组合：代码名称市价123104.SZ卫宁转债117.00128138.SZ侨银转债118.62113056.SH重银转债100.77113053.SH隆 22 转债135.67113045.SH环旭转债126.03118001.SH金博转债153.55113634.SH珀莱转债142.92128090.SZ汽模转 2136.25127021.SZ特发转 2125.79123121.SZ帝尔转债186.00资料来源：山西证券研究所投资要点：转债市场概况：2018 年以来转债市场蓬勃发展，H122 末共 430 多只标的、存量市值约9000 亿元、日成交 1600 亿元。目前主要指标市场中位数处历史较高位，转股溢价率（36%）、YTM（-1.90%）、成交价（125.6 元），但尚可接受。监管新规对固收+类机构资金影响约 310 亿元，相对有限。我们基于 B-S 模型、二叉树模型逐一推导个券估值，溢价率中位数 8%，其中 58 只低于山证估值。考虑转股溢价率在可接受范围且多数个券估值并未过高，我们认为转债市场仍有较大挖掘空间。分类评价体系：基于分门别类，针对性筛选评价的逻辑主线，我们将转债分为不可研究、相对低估、高风险、资金驱动和基本面驱动五大类。余券不足 5000 万元、或转股溢价率和纯债溢价率均超 50%者，我们认为不可研究；其他根据市价、转股价值、纯债价值、日均成交额、正股总市值等进行分类。之后，我们剔除交易不活跃、估值过高、最近一期业绩表现不佳且继续恶化或大幅低于市场一致预期者。二次筛选后，256 只转债进入评测范围。参考芝加哥大学 Joseph D. Piotroski 教授的 F_SCORE 评分法、美国 JoelGreenblatt 的神奇公式和我国顶级交易员马少平的分析指标、算法和选股思路，我们搭建起转债分类评价体系。四类转债评价使用指标、算法基本相同，但基于不同属性给予不同权重，力争在尽量客观基础上对转债进行评价。最终，我们在四类转债中各选取评分最高的前十只作为重点关注对象。投资建议：考虑到目前转债市场已高位运行，我们选择相对保守的投资策略，建议采用相对低估、基本面驱动、资金驱动、高风险型 3：4：2：1 组合。相对低估（卫宁转债、侨银转债、重银转债）；基本面驱动（隆 22 转债、环旭转债、金博转债、珀莱转债）；资金驱动（汽模转 2、特发转 2）；高风险（帝尔转债）。风险提示：市场流动性不及预期；监管趋严下，系统性风险偏好降低等。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2衍生品研究/专题报告目录一、 转债市场概况.............................................................................................................................................................. 51.公募转债市场目前规模约 9000 亿元......................................................................................................................52.转债市场估值：目前处较高位................................................................................................................................62.1 转股溢价率：市场中位数处历史较高位.............................................................................................................62.2 纯债到期收益率（YTM）：市场中位数处历史跤低位......................................................................................72.3 可转债市价：市场中位数也处于历史相对高位.................................................................................................73.新规遏制炒作，对机构资金影响有限....................................................................................................................94.转债投资更看重股性................................................................................................................................................95.其他转债类型..........................................................................................................................................................115.1 可交换债券：相当于大股东减持，不受投资人推崇....................................................................................... 115.2 可分离债券：曾经出现，已销声匿迹............................................................................................................... 11二、转债如何推导估值？..............................................................................................................................................121.转债价值由债券价值和转股价值共同决定................................................................................................