A股策略聚焦：寻找新平衡，延续高波动

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 寻找新平衡，延续高波动 A 股策略聚焦｜2022.7.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 8 月，随着政策预期校正、盈利预期修正、海外衰退渐进、机构仓位调整，A股将延续 7 月以来的高波动状态，并逐步形成五个方面的新平衡；配置上，建议关注成长制造的细分领域，政策催化的主题，以及估值修复的医药。首先，政策对今年经济增长的诉求一直非常理性，定力较强，市场前期政策宽松的预期将校正，与中央政策定力形成新平衡。其次，经济恢复的斜率放缓，经济增长实际可达目标的预期也会再修正，与“力争实现最好结果”的经济目标形成新平衡。再次，中报披露进入下半场，A 股行业盈利预期调整后将与估值匹配形成新平衡。第四，随着 CPI 和增长数据的披露，美联储紧缩预期也将在通胀压力和衰退风险之间形成新平衡。最后，各类预期调整影响投资者行为，国内机构仓位与外资全球配置也将达到新平衡。上述五个方面新平衡的形成的过程也是市场重新凝聚共识的过程，期间资金博弈加剧，市场波动依然较大。 ▍8 月 A 股将在五个方面形成新平衡。密集的内外政策舆情近期已集中落地，A股中报披露也已进入下半场，当前市场预期比较紊乱，短期缺乏共识。投资者对国内政策宽松的预期校正后，对经济和企业盈利预测或依次修正，同时，预计机构投资者的仓位水平和结构都会对应调整。随着投资者逐步形成新共识，预计 8 月 A 股将在五个方面形成新的平衡。 ▍市场政策预期与中央政策定力的新平衡。7 月以来，国内经济受到散点疫情和地产压力多重扰动，中央政策依旧保持定力。底线思维下，7 月 28 日召开的中央政治局会议对下半年经济部署紧扣“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”3 方面要求展开，其中提出全方位守住安全底线，高度重视粮食、能源、金融、生产安全。一方面，在上半年经济经受疫情冲击的客观现实下，下半年仍会“巩固经济回升向好趋势”；另一方面，“力争实现最好结果”的表述也表明中央政策对经济增长的诉求非常理性，市场对宽松政策的预期将校正。政治局会议整体延续了此前重点抓落实的基调，预计重点在综合施策扩大有效需求。首先，财政方面强调用足用好专项债务限额，截至今年 6 月底，全国专项债务限额和余额之间的差额约 1.55 万亿，仍有加码空间；其次，货币政策继续着眼于推动信贷增长，预计社融增速可能在三、四季度继续小幅回升；最后，政策将“稳定房地产市场”提到更重要位置，并压实地方责任，缓和市场风险痛点。 ▍经济增长目标与实际可达水平的新平衡。中央政治局会议的定调一定程度上放松了对全年 GDP 增长目标的要求，避免为了“达标”而过度刺激。完成全年5.5%左右的增长目标难度大，在疫情可控和发展安全的前提下，宏观调控以稳增长为首要任务，但实际可达目标依赖于落地政策的效果。如前所述，更理性的增长诉求下，宽松政策预期校正后，经济增长预期也将校正，7 月官方制造业 PMI 已回落至 49。预计经济恢复的斜率开始放缓，有更清晰的政策指引和表态的主线更值得关注。首先，平台经济规范健康发展的政策基调进一步明确，期待高级别文件和“绿灯”投资案例进一步稳定市场预期。其次，全方位守住安全底线表态值得关注。会议强调“要强化粮食安全保障”，预计将及时发放农资补贴，完善最低收购价执行预案，保护农民种粮积极性，以粮食稳产增产稳定物价。会议提出“提升能源资源供应保障能力”，预计将加快煤炭等基础能源的新增产能释放，加强能源资源储备能力。同时还强调“加大力度规划建设新能源供给消化体系”，预计其中供给主要包括大型风光基地和分布式电源的建设；消纳则主要包括了特高压等跨区域输电线路和储能的配套建设。 ▍中报业绩分化与行业估值匹配的新平衡。一方面，7 月 A 股业绩预告告一段落，8 月伴随正式报告的披露，盈利预期或面临下修的可能。截至 7 月 30 日全部 A股中约 1887 家公司披露了中报快报和预告，披露率为 38%，接近去年同期水 A 股策略聚焦｜2022.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 平；披露业绩预告的公司中，“预喜”公司数量占比仅为 42%、远低于往年水平，延续了一季报以来的盈利下行趋势。6 月下旬，一部分优秀公司的业绩预告增强了市场信心，但也同时抬高了市场预期，因此在过去两周业绩预告披露后，股价的表现就相对弱于之前，过去 2 周盈利有支撑的赛道股中仅剩光伏等技术创新导向的细分领域能够维持上涨，其他行业开始伴随大盘均出现一定回调。另一方面，4 月底 A 股从底部修复以来，行业估值持续分化，29 个中信一级行业动态 P/E 分位数的标准差从 4 月 26 日的 22%回升到 7 月 29 日的 27%，预计伴随 8 月中报的披露和资金调仓，A 股盈利和估值再匹配后有望形成新的平衡，PEG 仍是各行业估值收敛的重要基准。 ▍海外通胀压力与经济衰退风险的新平衡。美联储在 7 月议息会议上如期加息75bps 后，鲍威尔释放了有条件鸽派的信号，市场对美联储紧缩预期短期缓和，CME 数据显示，9 月加息 75bps 概率预期已降至 28%，美股出现短期反弹。预计美联储 9 月加息可能放缓至 50bps，但最终紧缩节奏取决于其在衰退压力和通胀压力两者的权衡。一方面，7 月议息会议上鲍威尔表示，在货币政策持续收紧的背景下，放缓加息步伐可能变得合适，这取决于累积的政策调整如何影响经济和通胀。另一方面，美国 2022 年第二季度的 GDP 增速再次录得负值，美国经济进入“技术性衰退”。短期衰退压力占优，经济增长已开始影响美联储激进立场。但是，考虑到美国通胀主要矛盾在供给而非货币，且美国核心通胀上涨正在变得更加广泛，预计 CPI 同比三季度将继续磨顶，8 月披露的 7 月CPI 数据至关重要。预计随着美国最新通胀数据在 8 月公布，美国加息节奏和经济衰退预期将形成新平衡，影响美股估值和基本面预期，且预计衰退交易贯穿美股下半年，对国内出口和跨境资金扰动也会加大。 ▍国内机构仓位与外资全球配置的新平衡。一方面，国内机构仓位依然处于较高水平。公募基金月度新发 825 亿元依然较弱，存量产品月度净申赎率-2.6%相对稳定；根据中信证券研究部金工组测算，截至 7 月 29 日普通股票/偏股混合/灵活配置型公募基金仓位分别为 88.4%/85.6%/ 65.4%，处于较高水平。根据对中信证券渠道调研数据，中小型私募仓位最新一周的仓位为 77%，较之前一周略有下滑，但依然保持在 75~85%的高位水平。同时，对风险偏好较敏感的融资余额依然位于 15312 亿元的短期高位。随着政策和基本面预期先后校正，机构仓位水平也会随之调整。另一方面，全球资金的配置在 8 月也会再平衡。全球流动性偏紧环境