宏观点评：高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7月CPI

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 08 月 11 日 宏观点评 高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国 7 月 CPI 事件：北京时间 8 月 10 日 20:30，美国公布 7 月 CPI 数据。 核心结论：美国 7 月 CPI 同比超预期回落至 8.5%，但 8-9 月大概率会反弹，预计年底在 7%左右。历史上看，美联储是否停止加息主要取决于经济表现，且每一轮加息停止时往往都是通胀仍高、失业率仍低。继续提示：美联储可能在今年底或明年初停止加息，未来 2-3 个月将是美股的“黄金窗口”。 1、美国 7 月 CPI 同比明显回落，主因能源和商品下跌，8-9 月大概率反弹。 >整体表现：美国 7 月未季调 CPI 同比 8.5%，预期 8.7%，前值 9.1%；未季调核心 CPI 同比 5.9%，预期 6.1%，前值 5.9%。季调后的 CPI 环比为 0%，是过去两年最低；核心 CPI 环比为 0.3%，是过去一年最低。值得注意的是，本月 CPI 同比是 2021 年 2 月以来首次低于市场预期，具有一定的信号意义。 >分项表现：美国 CPI 主要分项中，7 月能源和商品分项同比分别为 32.9%、6.9%，分别较上月下降 8.6、0.2 个百分点；食品和服务分项同比分别为 10.9%、5.6%，分别较上月抬升 0.5、0.1 个百分点。从环比来看，绝大多数细分项的环比涨幅低于上月，仅家庭食品、医疗护理商品的环比涨幅比上月小幅抬升。整体看，能源和商品分项下行带动美国 7 月 CPI 出现明显回落，但食品和服务分项仍对 CPI 构成支撑。此外，在整体 CPI 中占比高达三分之一的住宅分项同比继续升至 5.7%，但上行速度有所放缓，符合我们之前的判断，这也意味着美国通胀继续上行的动能减弱，但年内回落空间也有限。 >后续测算：根据我们中期海外宏观展望中的分析，能源价格中长期趋于下跌，但空间不会太大，预计年底布油在 90 美元/桶左右；商品通胀大概率延续回落，服务通胀上行速度趋缓。在此基础上测算可得，由于低基数以及能源价格阶段性企稳，美国 8 月和 9 月 CPI、核心 CPI 同比将有所反弹，若能源价格再大幅上涨，不排除 8 月和 9 月通胀可能再创新高；10 月之后，通胀的回落将更加顺畅，预计年底时 CPI 同比在 7%左右，核心 CPI 同比在 5.5%左右。 2、CPI 数据公布后，美股大涨、美元指数下跌，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：美国 7 月 CPI 公布后，标普 500 指数期货直线拉升，美元指数快速跳水，10Y 美债收益率先快速走低随后持续上行，现货黄金价格先快速走高随后持续下行。截至收盘，标普 500 指数上涨 2.1%，纳斯达克指数上涨2.9%，10Y 美债收益率基本持平为 2.78%，美元指数下跌 1.0%至 105.24，现货黄金价格下跌 0.1%至 1791.6 美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI 数据公布前，市场预期 9 月有 70%的概率加 75bp，11 月加 50bp 或 25bp，12 月加 25bp，之后大概率停止加息。CPI 公布后，市场预期 9 月加 75bp 概率低于 50%，后续加息预期保持不变。此外，CPI 公布前后市场均预期最早可能在明年 6 月开始降息。 3、只要通胀高、失业率低，美联储就不会停止加息？历史上看并非如此。 >市场对停止加息的疑虑：目前美国劳动力市场依然紧俏，失业率短期内不会明显回升，此外根据我们测算，年底时美国 CPI 同比仍将处在 7%左右的高位。因此部分市场观点认为，美联储的政策目标是充分就业与物价稳定，而高通胀、低失业率的组合，将促使美联储不会在今年底或明年初停止加息。 >停止加息的历史经验：虽然美联储的政策目标不包括经济表现，但由于通胀和就业都是经济的滞后变量，因此美联储会高度关注经济状况，实际上美联储基本遵循“开始加息看通胀，停止加息看经济”的原则。从历史上看，每一轮加息停止时，美国经济均已明显走弱，而此时往往通胀仍处在高位、失业率仍处在低位。即便是 1970-80 年代的高通胀时期，在经济出现衰退迹象时，虽然通胀仍高、失业率仍低，但美联储也停止加息并重新降息。因此，决定美联储是否停止加息的核心因素是经济衰退风险，而非通胀与失业率表现。 重申前期观点：美联储大概率在今年底或明年初停止加息，并可能在明年中期重新开始降息；未来 2-3 个月将是美股的“黄金窗口”，特别是以纳斯达克为代表的成长股。此外，通胀见顶背景下的流动性预期转向，对黄金的利好效果有限，下半年黄金价格大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《“技术性衰退”算衰退吗？——美国二季度 GDP点评》2022-7-29 2、《美股有望迎来“黄金窗口”——美联储 7 月议息会议点评》2022-7-28 3、《美国 6 月 CPI 再创新高，但市场影响趋于钝化》2022-7-14 4、《把握相对确定性——2022 年中期海外宏观展望》2022-7-5 5、《如何理解美国通胀再创新高？》2022-6-11 2022 年 08 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：美国 7 月 CPI 同比明显回落，核心 CPI 同比持平 图表 2：美国 7 月 CPI 是去年 2 月以来首次低于预期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表 3：美国 CPI 及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：表格中的同比数据是基于季调后的 CPI 指数计算 图表 4：美国 CPI 和核心 CPI 同比后续走势测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2024681018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07%美国CPI同比核心CPI同比01234567891021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07%美国CPI同比市场一致预期22-0522-0622-0722-0522-0622-07整体CPI1.01.30.08.59.08.5食品1.21.01.110.110.410.9家庭食品1.41.01.311.912.213.1非家庭食品0.70.90.77.47.77.6能源3.97.5-4.634.441.532.9能源类商品4.510.4-7.650.460.744.9汽油4.111.2-7.748.759.944.0燃油16.9-1.2-11.0106.798.575.6能源类服务3.03.50.116.219.618.9电力1.31.71.612.