海外宏观一周札记：交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 海外究竟在预期和交易什么？衰退？宽松？还是滞胀？近期，每每在复盘混乱的市场表现时，我们都会听到这样的提问。 ⚫ 但是从复盘当中，我们其实可以明显感受到，当下市场对重要数据/事件的冲击仍然比较敏感，那么市场丢失了中期方向的底层原因，就在于几个关键基本面要素本身在当前无法给出清晰连续的趋势—— ⚫ 经济：美国 Q2GDP 负增长“技术性”确认了衰退预期，此后，市场对经济基本面的跟踪观察回归结构性。但是在衰退的早期阶段，各方面的经济数据表现还无法一致性地给出衰退信号，典型如影响了近期市场走势的就业市场指标，就典型地略滞后于经济周期表现。 ⚫ 在前期衰退交易已经充分发酵的基础上，巩固衰退预期可能需要更多、回落幅度更大的经济数据。而当前经济指标结构性的信号混杂，也就难以读出强化方向性的经济基本面氛围和判断。在二季度 GDP、美股财报陆续发布之后，经济基本面因素将进入一段时间的重磅信息真空期。 ⚫ 通胀：美国 6 月通胀 9.1%（7 月 14 日发布），市场反应温和，明显有别于 6 月 10日市场对 5 月通胀超预期读数的反应。通胀对市场的冲击有钝化迹象。向后看，短期油价走低有望带动下一期（7 月）名义通胀下行，彭博一致预期显示最新预测值8.7%低于前值 9.1%，如果读数符合预期，则意味着通胀在 2 个月反弹之后再次进入下行通道，理论上对应通胀风险缓释。但是与此同时，核心通胀同比预期走高，预测值 6.1%高于前值 5.9%，本质上是地产市场的房价、就业市场的雇佣成本等核心通胀对标的指标仍然没有脱离上行趋势。我们估计随着经济持续萎缩，政策紧缩压力持续向核心通胀价格传导（例如领先指标推算住房租金增速有望在年底下行），核心通胀最早在今年 Q4 开始才有机会下一个台阶，而当前通胀传递的信号仍然是名义通胀高位波动+核心通胀顽固的局面。 ⚫ 政策信号：在市场预期和定价超前的情况下，央行会不时出面作相机抉择式的干预，市场表现对央行干预可能存在反身性的影响——这意味着股债市场在反弹当中定价宽松的迹象越明显，政策面信号就越容易给予类似的干预反馈。 ⚫ 综上：短期来看，关于经济衰退、通胀风险的信号可能仍然是复杂的，再加上随时会对超前的市场预期作反向对冲的货币政策信号，使得海外市场进入一段充满波动但是缺乏方向的窗口期。在这个窗口当中，我们所见的市场波动、趋势可能不具备数个交易日级别以上的意义，下一个预期和逻辑测试节点，目前看可能在约 1 个季度之后的 4 季度初，届时一系列核心的宏观预期将迎接测试节点：通胀水平是否会进入有意义的连续回落？美联储是否回到常态化 25bp 加息轨道，从而表明停止紧缩、政策转向的准备？以就业为代表的略滞后的经济指标是否也将进入衰退节奏？美股盈利面是否开始显现回调压力？上述预期的证实或证伪，才有可能给予评论开头问题一个确定性的答案。 风险提示 ⚫ 衰退概率和时点预期不确定性。通胀走势不确定性。货币政策路径不确定性。 报告发布日期 2022 年 08 月 10 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 衰退周期与美股回调的历史镜鉴：——海外宏观一周札记 0720 2022-07-20 衰退会否不期而至？：——海外宏观一周札记 0708 2022-07-12 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ ——海外宏观一周札记 0808 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 当周海外要点复盘 .......................................................................................... 4 美国部分 ............................................................................................................................ 4 美股财报继续发布 4 7 月非农就业大超预期 5 美联储尝试重建鹰派政策立场 6 欧洲部分 ............................................................................................................................ 6 经济指标在预期内走弱 7 英国央行承认年内衰退可能性 7 评论：多波动，少方向的窗口期 ..................................................................... 7 未来关注 ........................................................................................................ 8 风险提示 ........................................................................................................ 8 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：Q2 财报代表性美股上市公司的盈利表现 vs 预期（截至 8.5 已发布） ................................ 5 图 2：利率期货隐含的美联储加息路径预期 .................................................................................. 6 图 3：领先 3 个季度的雇佣成本指数（ECI）季度同比 vs 核心 PCE 同比（%） .......................... 8 图 4：彭博显示的 7