流动性估值跟踪：小盘股跑赢：暂时还是趋势？

流动性估值跟踪：小盘股跑赢：暂时还是趋势？浙商策略团队王杨 S1230520080004陈昊 CFA FRM S12305200300012022年8月9日1682062⚫宏观流动性：1.上周逆回购净回笼60亿元，MLF投放回笼相抵；2. 市场利率方面，DR007下降至1.30%，R007下降至1.44%；3. 十年期国债收益率小幅下降至2.74%；4. 美元兑人民币维持在6.74；5. 理财产品预期收益率（3个月）维持在1.75%。⚫A股市场资金面和情绪面： 1.上周A股成交额和换手率均小幅上升；2. 两融余额维持在1.62万亿；3. 北上资金净流出12亿元；4. 上周A股小幅净增持、回购规模大幅上升，本周限售解禁规模上升；5. 风格来看，上周中盘股、高PE、高价股、绩优股表现最好。⚫A股和全球估值：从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、钢铁、基础化工、非银金融、家用电器、纺织服饰、有色金属、交通运输。总体情况指标流动性评级（共五星）流动性变动1.A股成交★★★★↗2.产业资本★★★★★↗3.基金发行★★↘4.杠杆资金★★↘5.海外资金★★↘6.大宗交易★★★↘7.股票质押★↗8.风险偏好★★↗9.股票供给★★★↗二、A股市场资金面和情绪面一、宏观流动性指标流动性评级（共五星）流动性变动1.公开市场★★↗2.外汇占款★★★★★↘3.信用派生★★★★★↗4.货币市场★★★★↗5.国债市场★★★↗6.信用债★★★★★↗7.理财市场★★★★★→8.贷款市场★★★→9.外汇市场★★★★★↘指标估值评级（共五星）估值变动1.上证指数★★↘2.深圳成指★★★↘3.创业板指★★★↘4.标普500★★★★↗5.道琼斯工业指数★★★★↗6.纳斯达克指数★★★↗7.恒生指数★↗8.日经225★★★↗9.英国富时100★↗三、A股和全球估值注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数（周度更新），如一星表示小于20%，五星表示大于80%3目录本期关注：小盘股跑赢：暂时还是趋势？全球市场估值A股市场估值风险提示A股市场资金面和情绪面宏观流动性4本期关注51. 整体：大级别市值风格切换往往持续3年左右数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：小盘相对大盘的表现近期随着小盘股指数走强，市场对中小市值风格的关注度升温，如何理解背后逻辑和持续时间？回顾过去20年，大小盘风格经历了多轮切换，且大级别市值风格切换往往持续3年左右。如果以申万大盘指数和申万小盘指数为基准去观察，可以明显看到大小盘轮动的时间区间，具体来看：➢大盘跑赢小盘的主要时间区间分别是：2001.7-2007.10，2016.11-2021.1；➢小盘跑赢大盘的主要时间区间分别是：2007.11-2010.9，2013.2-2015.6，2021.2至今。00.511.522.52000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/01小盘/大盘小盘/大盘62. 框架：产业轮动是大小盘的关键驱动数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：大小盘风格轮动的驱动因素框架➢我们在2021年10月曾发布报告《为何今年以来小盘股占优？复盘和展望》，分析了大小盘风格轮动背后的宏观背景和产业更迭，可以发现，产业繁荣是风格背后最核心的驱动因素。➢具体来看，每一轮小盘股风格背后，往往对应新兴产业崛起，如2007年至2010年的消费电子产业，2013年至2015年的互联网+繁荣，再到本轮国产替代和5G应用驱动下的半导体和2B端崛起。与此同时，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济向好。大小盘风格轮动大盘跑赢小盘小盘跑赢大盘2001.7-2007.102016.11-2021.12007.11-2010.92013.2-2015.62021.2至今宏观阶段性向好大盘盈利好于小盘宏观趋势性回落小盘估值快速上升货币宽松流动性好国家政策支持推动产业进入上升周期73. 2007.11-2010.9小盘股行情：产业周期和政策驱动数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：2007-2010年政策利率和存款准备金率情况➢从产业周期的角度来看，当时进入到智能手机上升周期中，同时国家层面出台支持政策。智能手机也在2010年开始崭露头角，iphone 4在2010年推出加速了智能手机的普及和运用，全球智能手机的出货量增速在2010年达到75.6%，带动消费电子行业的企业盈利和估值戴维斯双击。与此同时，相关产业政策也不断出台。2009年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》文件出台，并确定将战略新兴产业纳入到“十二五”规划编制中。➢货币政策先紧后松，对小盘股风格影响相对较弱。2008年金融危机之前，国内经济高速增长，货币政策不断收紧。金融危机后，国内政策大幅宽松，降准降息叠加财政刺激，整体市场的流动性较为宽裕。整体来看，流动性变化对这一轮大级别市值风格切换并没有起到决定性影响。图：全球手机出货量-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球智能手机出货量 （百万）增速024681012141618202007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/07定期存款利率:1年(整存整取):前一个观测值 %84. 2007.11-2010.9小盘股行情：盈利预期不断改善数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：2009-2010年电子行业归母净利润增速，%➢受益于智能手机的产业浪潮，电子行业业绩上升，盈利预期不断改善。2009-2010年，电子行业盈利增速从负增长大幅上升至500%以上，电子行业也逐渐出现涨幅居前的牛股。➢具体来看，Iphone刚刚普及之时，触摸屏技术成为关注焦点。触摸屏行业的龙头个股莱宝高科在2010年业绩大幅增长，股价当年的涨幅超过250%。此外，2010年开始，歌尔股份的电声元器件、有线耳机等产品先后打进苹果供应链，经营业绩由此也开始取得了大幅增长，歌尔股份在2010年涨幅达到了近200%。图：2009-2010年部分牛股的归母净利润增速，%-400-200020040060080010002007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/09电子电子-200020040060080010002009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12莱宝高科歌尔股份95. 2013.2-2015.6小盘股行情：产业周期和政策驱动数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：2012-2015年政策利率和存款准备金率情况➢从产业周期的角度来看，4G驱动移动互联网发展，娱乐消费新需求快速增长。在线上领域，移动互联网的崛起为手机游戏、移动营销等