地产天天见（第17期）：闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 8 月 10 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《地产天天见（第 16 期）：闽系房企是如何发展成重要派系之一？闽系房企具备哪些基因？ 《地产天天见（第 15 期）：哪些城市的房地产政策应该继续放松？》20220808 《地产天天见（第 14 期）：8 家地产商被剔出恒指意味着什么？》20220805 《地产天天见（第 13 期）：现在的房地产库存有多高？》20220804 《地产天天见（第 12 期）：土地财政依赖度高的城市都具有什么共性？》20220803 《地产天天见（第 11 期）：Q2 公募基金对地产持仓的变化如何》20220802 《地产天天见（第 10 期）：AMC 对房企纾困的作用到底有多大？》20220801 《地产天天见（第 9 期）：房企近期的偿债压力到底有多大？》20220729 《地产天天见（第 8 期）：海外房屋预售制度是怎样的？我国该如何借鉴？》20220728 《地产天天见（第 7 期）：我国商品房预售制度真的走到尽头了吗？》20220727 《中国的真实住房需求还有多少？（2022 版）》20220803 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》 20220615 《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径》 20220523 《激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索—暴雷房企区域性研究系列之闽系篇》20220519 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 房地产行业 [Table_Anal yser ] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 地产天天见（第 17 期） 闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？ 【每日一问】 本轮流动性危机中，闽系房企为重灾区，我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。 从外因来看，长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻；三道红线成为暴雷导火索。 1）在需求端，长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻。从 20 年下半年开始，长三角地区多个城市陆续颁布调控政策，政策收紧导致市场降温。21 年 11 家闽系房企中有 7 家销售金额同比下降。同时，长三角地区住宅销售去化周期持续攀升，21 年平均去化周期明显高于 20 年。 2）在资金端，政府对房企的监管力度进一步加强。闽系房企以高杠杆的民营企业为主，成为了本轮政策监管受影响较大的目标。预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。 针对实质性债务违约的 5 家闽系暴雷房企进行比较和分析，我们总结出以下七方面暴雷内因： 1）盲目推进全国化扩张。闽系房企多形成全国化战略，曾有 3-5 年激进扩张时期。房企的管理层在全国化时容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场，将大量资金投入不熟悉的市场，导致在全国化的过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。 2）高溢价、高成本拿地。过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑。 3）强大的多渠道融资能力强成为双刃剑。充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。 4）对持有物业的执着。持有物业资金需求量大、占用时间长、且回收周期长，在政策收紧和市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。 5）住宅项目定位偏向中高端。住宅项目定位偏向中高端，目标客群具有局限性，且在限价政策调控下，高价项目开盘时间被延后，项目去化周期进一步拉长。 6）大量的收并购。一方面需要大量资金投入，另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预期。在外部流动性收紧的背景下，容易拖累公司现金流状况。 7）多元化业务布局。一方面需要大量时间和资金的沉淀，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡献小，加重房企债务和现金流负担；另一方面盲目跟风布局与房地产不相关领域，会导致公司精力过于分散，在每个领域都无法形成核心竞争力，造成无序扩张，最终导致财务状况进一步恶化。 2021 下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。 【今日收评】 从大盘表现来看，今日（8 月 10 日）申万房地产板块下跌 0.67%，相对沪深 300 收益率为 0.45%；恒生地产板块下跌 2.56%，相对恒生指数收益率为-0.60%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨幅均值分别为 1.02%、0.28%、0.54%。行业持续上涨乏力，一方面是因为在没有明显催化剂、前期政策传导仍需时间的情况下，行业基本面暂未出现明显复苏；另一方面，市场对房企信心仍然不足，房企资金链持续紧绷，偿债高峰月中或持续出现暴雷事件、中报期业绩普遍承压、近期的房企纾困政策落地的实施效果仍待观察等多方面因素叠加。锂电股西藏城投涨停；黄金概念股中润资源涨停，今日锂电池板块、黄金概念分别上涨 0.32%、2.96%。 从个股表现来看，主流 A 股房企今日涨跌幅均值为-1.04%，排名前三是招商蛇口、阳光城、中南建设，涨跌幅分别为 1.10%、0.45%、-0.75%。其中招商蛇口 100 亿元小公募债获深交所受理。主流内房股今日涨跌幅均值为-4.46%，排名前三是越秀地产、建发国际集团、华润臵地，跌幅分别为 1.28%、1.48%、1.60%，均为区域性央国企，其中越秀地产拟发行 20 亿元融资券，期限 140 天，申购利率区间确定为 1.45%-1.65%。 2022 年 8 月 10 日 地产天天见（第 17 期） 2 闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？ 本轮流动性危机中，闽系房企为重灾区，我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。 1 外因：长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻；三道红线成为暴雷导火索 外因一：长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻 闽系房企大多“立足福建，走向全国”，通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全国化布局。从区域分布来看，闽系房企大都以“1+3+X”为战略布局，巩固福州厦门为主的海西经济圈，着力深耕长三角、珠三角、京津冀三个都市圈，向内部武汉、西安等