华熙生物(688363)投资价值分析报告：打造研发、产业、资本，三位一体的美颜平台

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 9 日 公司研究 打造研发、产业、资本，三位一体的美颜平台 ——华熙生物（688363.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 透明质酸原料，市占率位居全球第一：公司 2020 年在全球透明质酸原料市场占据 43%的市场份额，市占率位居全球第一。截至 2021 年末，公司拥有 470吨透明质酸产能，预计 2022 年天津工厂建设完毕后，将新增 300 吨透明质酸与其他生物活性物产能，全球市占率有望进一步提升。此外，公司的其他生物活性原料已崭露头角，营收增长迅猛，为原料业务打开增量空间，原料业务是华熙生物的根系，其发展壮大将提升公司长跑耐力。 功能护肤业务，主品牌与新锐品牌携手并进，交相辉映：功能性护肤品是公司的第一大业务，2021 年营收占比达 67%。公司已建立起“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，初步形成各自的定位与明星产品。除四大主品牌之外，公司亦积极培育出多个新锐品牌，用以攻占母婴护理/男士护理/宠物洗护/口腔护理等优质细分赛道。我们预计公司的功能护肤业务将继续保持强势增长。 医疗终端业务，乘风破浪，扬帆远航：凭借技术优势与过硬的产品质量，公司的骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院数目逐年增加；基于管理层较强的前瞻力和洞察力，公司通过代理途径布局中国 PRP 市场，瑞珍有望成为公司下一款爆品；医美赛道，公司已经成功打造出品牌润致和润百颜，目前国内医美产业尚处低渗透率之中，经营秩序正逐步规范，公司的医美业务具备广阔的发展空间。 功能性食品业务，反应灵敏，抢占先机：公司是推动透明质酸两次入“食”的关键力量，在 2021 年透明质酸正式获批为新资源食品之际，公司立刻出手布局功能性食品业务，目前已经形成 6 大品牌。华熙生物在功能性食品领域行动之迅速，得益于其在原料领域强悍的研发实力以及对产业发展趋势敏锐的洞察力，功能性食品业务将成为公司的第四大收入增长极。 平台战略持续升级，资本助力加速扩张：公司以原料业务起家，以产业应用发展壮大，围绕“美”逐步搭建起研发平台和产业应用平台。医美上游公司现金流充沛但使用效率偏低，导致 ROE 水平难以提升。为强化资金使用效率，实现跨越式发展，向资本平台的方向升级实为妙手。未来，通过并购和产业基金运作，华熙生物将不断扩大自己的能力圈，扩充企业的业务版图，营造出“美颜”经济之下的大格局和大模样。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11 亿元，EPS 分别为 2.17、2.93 和 3.98 元，对应 PE 分别为69/51/38 倍。我们认为公司合理价格为 194 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，消费低迷，行业竞争加剧，项目研发进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,633 4,948 7,398 9,843 12,600 营业收入增长率 39.63% 87.93% 49.53% 33.04% 28.01% 净利润（百万元） 646 782 1,043 1,406 1,911 净利润增长率 10.29% 21.13% 33.35% 34.75% 35.96% EPS（元） 1.35 1.63 2.17 2.93 3.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 13.73% 16.00% 18.46% 20.98% P/E 112 92 69 51 38 P/B 14.4 12.7 11.1 9.5 7.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-08 当前价/目标价：150.48/194 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.81 总市值(亿元)： 723.94 一年最低/最高(元)： 100.61/224.93 近 3 月换手率： 55.48% 股价相对走势 -52%-37%-21%-6%10%08/2111/2102/2205/22华熙生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 19.73 15.37 -13.30 绝对 14.98 22.83 -29.83 资料来源：Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华熙生物（688363.SH） 投资聚焦 关键假设 我们结合疫情影响，考虑以下因素：1）公司透明质酸原料拥有全球第一的市场份额，其他生物活性物原料保持快速增长；2）功能性护肤品的发展势头良好，品牌力日渐增强；3）高毛利骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院增加，医美品牌高端化且在研储备项目丰富多元，PRP 卡位优质赛道，未来有望推出人工泪液产品；4）功能性食品业务的品牌矩阵已具雏形，发展潜力较大；5）通过打造资本平台，公司进一步整合全产业链资源，胶原蛋白与再生医学有望打开新的业绩增长空间。我们预计 2022-2024 年公司的整体收入分别为 73.98、98.43、126 亿元，同比增速分别为 49.53%、33.04%、28.01%。 我们的核心观点 我们认为公司不仅是生物活性物质的研发与产业转化平台，还是拥有并购与投资实力的资本平台，已进军胶原蛋白与再生医学领域，未来有望进一步整合全产业链的资源，打造新的增长动能。 原料业务方面，公司打造出继透明质酸之后的第二增长曲线——其他生物活性物（2021 年的营收同比增长 120%）。随着产能的扩充，我们认为公司仍将稳坐全球透明质酸原料市占率第一的位置，其他生物活性原料的前景广阔，营收将保持较快增速。 功能性护肤品方面，公司成功打造出“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，并以透明质酸为核心形成了鲜明的品牌特色。2021 年，润百颜营收达到 12.3 亿元，夸迪营收达到 9.8 亿元，其他品牌亦发展迅猛，我们认为公司在功能性护肤已经迈进了高质量发展阶段。 医疗终端业务方面，公司的骨科玻璃酸钠注射液凭借过硬的产品质量，覆盖医院数目逐年增加；获得一项人工泪液相关专利，未来有望进军前景广阔的人工泪液领域；通过代理国外 PRP 品牌瑞珍，抢先布局中国 PRP 蓝海市场；医美业务实行“润致+润百颜”的双品牌战略，润致娃娃针与熨纹针定位微交联水光，三类药械证的资质壁垒高筑，性价比卓越。我们认为公司的医疗终端业务营收将保持较快增速。 功能性食品方面，公司引领并把握政策机遇，形成 6 大品牌，通过线上渠道与线下医美机构触达终端消费者。我们认为凭借原料、医美等业务的协同效应助力，功能性食