宝立食品(603170)投资价值分析报告：复调为骨速食为翼，BC双端共同发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 9 日 公司研究 复调为骨速食为翼，BC 双端共同发力 ——宝立食品（603170.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 复调行业头羊，方便速食黑马。公司成立于 2001 年，脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块，其中复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。 B 端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固。西式复调行业：近年来我国餐饮连锁化率不断提升，餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，我们认为西式复调仍处于成长期。调味品企业同时参与到中游快餐品牌的运营和上游加工企业的生产中，完备的产业链为西式快餐行业未来的增长奠定了良好的基础。 公司与目前国内市场上规模最大的餐饮企业百胜中国实现了深度绑定：公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。公司来自百胜中国的收入由 2019 年的 2.27 亿元增长至 2021 年的 3.32 亿元，年均复合增速为 21%。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。 C 端：空刻意面打造第二增长曲线。方便速食行业：国内西式速食意面市场仍处于初始开发阶段，行业扩容迅速。我们通过测算，预计 2027 年速食意面的销售规模接近 70 亿元，2021-2027 年销售额 CAGR 为 19-22%。 空刻自 2019 年成立以来持续保持高速增长，2021 年营收为 4.58 亿元。空刻意面的优势在于其较强的研发能力、更完善的供应链带来的更快推新速度，以及更灵敏的营销策略，精准抓住流量风口。从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗透率的继续提升，以及线下渠道拓展。我们认为提供更便捷意面烹饪方式的方便意面有望激活品类，对空刻而言，当前产品仍属于线上放量红利期产品有望继续保持高增速，叠加线下铺货带来的增量收入，短期内收入规模有望达到 15 亿元，中长期有望增长到 20-30 亿元体量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.94/2.74/3.51 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.49/0.68/0.88 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE 分别为 63x/45x/35x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 905 1,578 1,991 2,460 2,962 营业收入增长率 21.78% 74.37% 26.18% 23.59% 20.37% 净利润（百万元） 134 185 194 274 351 净利润增长率 64.57% 38.24% 4.70% 41.13% 28.07% EPS（元） 0.37 0.52 0.49 0.68 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.82% 28.42% 16.43% 18.82% 19.42% P/E 82 59 63 45 35 P/B 22.8 16.8 10.3 8.4 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-09（注：2021-2022 年股本数分别为 3.6/4.0 亿股） 当前价：30.50 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 122.00 一年最低/最高(元)： 12.06/35.84 近 3 月换手率： 35.47% 股价相对走势 -10%26%63%99%136%07/2207/2207/2207/2208/2208/22宝立食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 115.34 103.59 127.41 绝对 110.78 110.78 110.78 资料来源：Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 投资聚焦 关键假设 收入方面：1）复合调味料：宝立主要参与定制餐调业务，与百胜等大企业合作紧密，复调业务有望稳定增长。2022 年上半年由于疫情反复，餐饮企业受到的影响较大，随着疫情形势好转，复调业务收入有望恢复双位数增长。我们预测公司复合调味料 2022-2024 年收入增速分别为 7.6%/ 15.3%/15.6%。2）轻烹解决方案：增长主要来自宝立收购的厨房阿芬旗下空刻品牌。空刻的增长主要来自速食意面行业扩容，以及自身线上渗透率的提升和未来线下铺货的推进，预计未来仍将保持快速增长，但随着收入规模的提升，增速逐年减小。我们预测公司轻烹解决方案 2022-2024 年收入增速分别为 59.0%/ 32.2%/24.6%。3）饮品甜点配料：50%以上收入源自百胜，2022 年上半年由于疫情反复，饮品甜点配料业务受到影响较大。我们预测公司饮品甜点配料业务 2022-2024 年收入增速分别为 5.0%/20.2%/18.1%。 毛利率方面：复合调味品仍存在原材料价格压力，加上大客户议价权较强，预计2022-2024 年毛利率呈下降趋势。轻烹解决方案及饮品甜点配料业务随着供应链的不断完善降低成本，加上产品结构的升级，预计毛利率逐年提升。我们预计公司整体毛利率将有所提升，2022-2024 年综合毛利率为 33.4%/ 34.2%/34.9%。 期间费用方面：预计 2022-2024 年公司销售费用率维持在较高水平，分别为14.1%/13.5%/13.4%。预计 2022-2024 年管理费用率及研发费用率在规模效应下逐年递减，分别为 3.3%/3.2%/3.2%，2.5%/2