献礼版玻汾上市，出厂价提升有望增厚业绩

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 08 月 06 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：275.53 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.03 2.53 3.76 相对涨幅(%) -2.62 0.88 0.10 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性》，2022.4.28 2.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 业绩超预期，结构升级释放利润弹性》，2022.4.12 3.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 4.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 5.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致远》，2021.12.29 山西汾酒（600809.SH）：献礼版玻汾上市，出厂价提升有望增厚业绩 投资要点  事件：8 月 6 日，汾酒在河南举行“焕新经典 献礼时代”献礼版玻汾上市发布会。  献礼版玻汾的推出进一步完善了玻汾系列的产品结构。当前，玻汾系列大单品黄盖玻汾和红盖玻汾处于 50 元价格带，玻汾其他产品如出口玻汾、乳玻汾酒价格也与黄盖玻汾和红盖玻汾接近。个别产品如馆藏玻汾价格在 100 元左右，知名度较低。献礼版玻汾的推出进一步完善了玻汾系列的产品结构，迎合了消费升级的需求，同时也是对渠道利润的补充。  出厂价提升明显，献礼版玻汾有望增厚业绩。与原来玻汾相比，献礼版玻汾出厂价和终端指导价提升明显，市场零售价为 109 元/瓶，今年下半年将陆续进行渠道铺货以及新品宣传活动，明后年有望逐步替代一部分玻汾销量。 21 年玻汾系列在汾酒总营收中仍占约 30%，在玻汾稳量的背景下，由于出厂价提升，献礼版玻汾预计将给公司带来更多营收和利润增量。  百元价格带竞争更为激烈，既是机遇也是挑战。近几年名酒逐步对低端产品进行淘汰与提价，大众酒一定程度上受到名酒的竞争减少。百元价格带名酒布局的产品更多，五粮液、泸州老窖、郎酒等川酒都有布局，同时也是地产酒盒装酒的主战场。此外，也有多个品牌更早推出百元价位的光瓶酒，价格提高给了新兴光瓶酒产品更多的渠道运作空间。对消费者来说，购买百元价格带产品不仅仅考虑品牌，而是对品牌、性价比等的综合考量，新版玻汾客观上将面临更多挑战。新老玻汾渠道重合度较高，汾酒经过前几年对渠道的精细化运营，预计对献礼版玻汾将有更强的管控能力，目前，汾酒引领清香白酒复兴，在全国各地有较高的接受度，基于此，我们仍然看好献礼版玻汾顺利开拓，获得较好的市场反馈。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司 22 年第一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计 22-24 年公司营业收入分别为271.21/343.58/415.72 亿元，归母净利润分别为 80.60/108.62/135.18 亿元，EPS分别为 6.61/8.90 /11.08 元，对应当前股价 PE 为41.71x/30.95x/ 24.87x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 玻瓶汾酒主要产品及竞品 表 1：玻瓶汾酒主要产品 产品 度数 容量 终端成交价 图片 玻汾小酒 48 度 125ml 30 元/瓶 红盖玻汾 42 度 475ml 50 元/瓶 黄盖玻汾 48 度 475ml 56 元/瓶 黄盖玻汾 53 度 475ml 58 元/瓶 出口玻汾 53 度 500ml 60 元/瓶 乳玻汾酒 48 度 475ml 62 元/瓶 馆藏汾酒 55 度 475ml 105 元/瓶 资料来源：京东，德邦研究所 注：部分价格为整箱换算得到。不同店铺价格或略有差异。 表 2：百元价位主要光瓶酒产品 产品 度数 容量 终端成交价 图片 小方瓶酒业 八达岭银盖 43 度 500ml 75 元/瓶 椰岛粮酱精品 53 度 500ml 80 元/瓶 53 度瓷汾 53 度 500ml 83 元/瓶 郎酒顺品郎（蓝） 45 度 480ml 85 元/瓶 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.07 流通 A 股(百万股)： 1,217.71 52 周内股价区间(元)： 228.54-344.85 总市值(百万元)： 336,166.83 总资产(百万元)： 30,907.57 每股净资产(元)： 15.53 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 27,121 34,358 41,572 (+/-)YOY(%) 17.6% 42.8% 35.8% 26.7% 21.0% 净利润(百万元) 3,079 5,314 8,060 10,862 13,518 (+/-)YOY(%) 56.4% 72.6% 51.7% 34.8% 24.4% 全面摊薄 EPS(元) 2.54 4.37 6.61 8.90 11.08 毛利率(%) 72.2% 74.9% 77.4% 78.9% 79.6% 净资产收益率(%) 31.5% 34.9% 39.7% 40.8% 44.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 3 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 光良 59 42 度 500ml 98 元/瓶 江小白十周年特别版金盖 52 度 500ml 108 元/瓶 泸州老窖黑盖二曲 42 度 500ml 108 元/瓶 汾阳王献礼 30 42 度 500ml 109 元/瓶 百年牛栏山（40） 42 度 500ml 119 元/瓶 一担粮怒放的生命·金瓶 52 度 470ml 138 元/瓶