全国化扩张道阻且长

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖光明乳业（600597.CH），给予“持有”评级。 2022 年 8 月 1 日 持有 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目录 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 ................................................................................ 3 昔日乳业龙头，今日区域寡头 .............................................................................................................. 5 低温奶龙头的扩张之路道阻且长 .......................................................................................................... 8 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？ ................................................................................ 12 海外优质奶源资产引致业绩波动 ........................................................................................................ 14 盈利预测 ................................................................................................................................................ 16 目标价与估值 ........................................................................................................................................ 19 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 SPDBI 乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 21 公司背景 ................................................................................................................................................ 22 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 我们认为，光明乳业的光辉过去受制于低温奶的特质所带来的局限性，目前虽在华东地区拥有忠诚的客户群体，但未来我们期待光明能够在市场规模和盈利水平之间找到更好地平衡点。我们首次覆盖光明乳业（600597.CH），首予“持有”评级，目标价为 12.6 港元。  昔日乳业龙头，今日区域寡头：作为中国乳业昔日的龙头，光明过去 20 年聚焦发展低温产品，限制了其向华东以外区域扩张的步伐，导致市场规模与伊利、蒙牛间的差距被不断拉大。然而，光明优良的产品品质、完善的服务、良好的口碑都帮助公司在华东地区（尤其是上海）建立起极高的客群忠诚度与粘性，构筑了强大的护城河。这也确保了光明在中国市场稳定的收入与利润率水平。  低温奶龙头扩张之路道阻且长：巴氏杀菌工艺，决定了低温巴氏奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远远短于常温奶（通常在 7-10 天左右）。这大幅限制了低温奶销售与生产之间的距离。我们认为，光明未来若要持续向全国扩张，仍需进一步配备 1）更发达的冷链物流；及 2）更全国化的奶源布局。  市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？光明若要提升销售规模、扩大市场份额，广告宣传和市场营销必不可少。然而，冷链物流和仓储要求导致光明的运输费用远高于主要竞争对手，很大程度上限制了其对品牌和市场的投放力度。如何在保证盈利能力的前提下，加大品牌与市场投入，是光明长期需要面对的挑战。  估值：我们用 22x 2023E P/E 作为光明的估值（相对伊利目标估值 15%的折扣、相比大型国际食品饮料企业平均估值 5%左右的溢价），得到目标价 12.6 人民币。  投资风险：1）整体行业需求放缓；2）华东地区市场竞争加剧；3）低温奶市场份额被对手蚕食；4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,266 29,206 31,972 35,048 38,690 同比变动（%） 12.0% 15.6% 9.5% 9.6% 10.4% 股东应占净利 608 592 685 766 916 同比变动（%） 22.0% -2.5% 15.6% 11.8% 19.6% PE（X） 25 26 25 22 19 ROE（%） 9.6% 5.9% 6.8% 8.4% 9.3% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 光明乳业（60