贵州茅台(600519)2022年中报点评：略超预告，经营正佳

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 白酒 2022 年 08 月 03 日 贵州茅台（600519）2022 年中报点评 强推 （维持） 略超预告，经营正佳 目标价：2600 元 当前价：1,879.98 元 事项：  利润略超前期预告，符合我们判断。公司公布 2022 年中报数据，预计 2022H1实现营业总收入 594.4 亿元，增长 17.2%，归母净利润 297.9 亿元，增长 20.8%。测算单 Q2 营业总收入 262.6 亿元，增长 15.9%，归母净利润 125.5 亿元，增长17.3%，略超前期预告，符合我们近期报告判断。 评论：  直营占比大幅提升，i 茅台贡献主要增量。上半年 i 茅台营销平台实现酒类不含税收入 44.2 亿元，约占 Q2 营收比重 16.6%（考虑 3 月 31 日上线），贡献 Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升 18.1pcts 至 39.8%。分产品看，Q2 茅台酒营收 211.1 亿元，增长 15.0%，系珍品及虎茅 i 茅台渠道放量贡献，系列酒营收 41.7 亿元，增长 22.0%，系列酒增速略快于前期预告。  Q2 税金率明显提升，系生产和销售确认时点影响，也侧面说明下半年供给充足。Q2 公司营业税金及附加率 17.3%，同比大幅提升 2.9pcts，主要与成品酒生产和销售节奏有关，由于消费税在母公司生产端缴纳，结合母公司报表和合并报表，上半年母公司收入增长 40.9%，明显快于合并报表确认收入，说明母公司已生产成品酒至销售公司并确认税收缴纳，而销售公司并未对外销售确认收入，这部分销售将确认在下半年，侧面说明供给充足。毛利率及费用率指标均正常，其中 Q2 毛利率提升 0.8pcts 至 91.8%，非标产品和直营比例提升贡献，销售费用率 3.9%，小幅提升 0.5pcts，管理费用率 5.9%，下降 1.9pcts，综上，净利率提升 0.5pcts 至 49.6%。  现金流实际表现较优，经营质量稳健。上半年销售回款 611.6 亿元，增长 21.7%，其中二季度 296.7 亿元，增长 6.1%，结合 Q2 末合同负债 96.7 亿元，环比 Q1末增加 13.5 亿元，现金流情况基本与收入增速相符。经营现金流量净额 68.6亿元，下降 70.4%，主要系财务公司现金流流出所致，与销售活动关系不大。整体看，公司上半年报表质量较高。  经营步入佳境，继续全力攻坚。从公司中报呈现看，茅台当前无论是生产经营和项目建设，还是市场销售和营销改革均亮点十足，产销两端均处于经营正佳的状态。近期集团半年工作会议亦指出上半年总体呈现稳中有进、进中向好的良好态势，沉甸甸的成绩来之不易，并强调下半年全力攻坚、狠抓落实，保障下半年生产经营工作高质量开展，确保高质量完成全年目标任务，再次体现公司班子务实进取和十足动力。  投资建议：实力与动力兼具，更值得确定性溢价，重申目标价 2600 元。茅台在强大品牌背书下，经营状态也进入佳境，在今年未直接提价条件下，具备业绩增长扎实保障，并留下提价的潜力，在今年市场环境下更值得确定性溢价，确实是当下首选标的。而公司新班子日夜兼程，将改革蓝图不断写入现实，持续落实并持续超出市场预期，我们也有理由期待公司管理全面改善将在中长期带来估值溢价。综上所述，我们维持 22-24 年 EPS 预测 50.2、58.9 和 68.4 元，重申目标价 2600 元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 106,190 123,623 144,043 165,951 同比增速(%) 11.9% 16.4% 16.5% 15.2% 归母净利润(百万) 52,461 63,032 74,012 85,932 同比增速(%) 12.3% 20.2% 17.4% 16.1% 每股盈利(元) 41.76 50.18 58.92 68.41 市盈率(倍) 45 37 32 27 市净率(倍) 12.5 10.5 8.8 7.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 8 月 2 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 125,619.78 已上市流通股(万股) 125,619.78 总市值(亿元) 23,616.27 流通市值(亿元) 23,616.27 资产负债率(%) 17.26 每股净资产(元) 152.92 12 个月内最高/最低价 2,194.09/1,548.00 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《贵州茅台（600519）2022 年上半年主要经营数据点评：业绩符合预期，实力与动力兼具》 2022-07-22 《贵州茅台（600519）2021 年度股东大会点评：蓝图加快绘制，改革潜力初显》 2022-06-18 《贵州茅台（600519）2022 年一季报点评：再超预期，中流砥柱》 2022-04-27 -23%-7%9%25%21/0821/1021/1222/0322/0522/072021-08-03~2022-08-02贵州茅台沪深300华创证券研究所 股票报告网 贵州茅台（600519）2022 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 茅台分季度拆分表 资料来源：Wind,华创证券 图表 2 贵州茅台 PE Band 图表 3 贵州茅台 PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 050010001500200025003000收盘价49.5X41.7X33.9X26.1X18.4X050010001500200025003000收盘价16.6X14.1X11.5X9.0X6.4X股票报告网 贵州茅台（600519）2022 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2