动态报告：沧海遗珠，莹莹微光渐露

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 水羊股份（300740.SZ）动态报告： 沧海遗珠，莹莹微光渐露 2022 年 08 月 02 日 ➢ “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御 MEN、HPH 等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene 等国际知名品牌。独特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021 年，公司营收从 4.31 亿元增长至 50.10 亿元，7 年 CAGR 为 41.97%，归母净利润从0.37 亿元增长至 2.36 亿元，7 年 CAGR 为 30.30%。2021 年公司毛利率、净利率双升，分别从 49.20%/3.72%提升 2.86/0.98pct 至 52.07%/4.70%，盈利能力显著提升。 ➢ 多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自 2015 年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018 年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021 年“618”和“双 11”期间，城野医生 377 销售额排名天猫国际美妆精华 TOP1，2021 年露得清“A 醇”位居天猫 A 醇销量 TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线；截至 2022 年 7 月，水羊国际已服务超过 30 个优质海外品牌。 ➢ 收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7 月 18 日，公司拟以 4,950万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权以及 500 万欧元的债权，约合人民币 3.35 亿元。2021 年伊菲丹的营收、归母净利润分别为 1972.65 万欧元、549.23 万欧元，收购时的 PE 约为 9x，相比其他外资品牌估值较低。2021 年伊菲丹净利率为 27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。 ➢ 伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB 品牌创立于 2007 年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019 年 正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020 年在中国市场销售增长 700%以上。2022 年 7 月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的 SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球 30 多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。 ➢ 投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.42/4.87/6.71 亿元，yoy 分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收 购进展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5010 6592 8469 10605 增长率（%） 34.9 31.6 28.5 25.2 归属母公司股东净利润（百万元） 236 342 487 671 增长率（%） 68.5 44.7 42.5 37.6 每股收益（元） 0.57 0.83 1.18 1.63 PE 29 20 14 10 PB 4.3 3.6 2.9 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 2 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 16.89 元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 水羊股份(300740)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，业绩稳步增长 ........................................................................................................ 3 1.1 公司概况：以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业 ................................................................................................................. 3 1.2 财务分析：营收与利润稳步增长，水乳膏霜量速双高 ............................................................................................................... 6 2 收购法国高端品牌伊菲丹，完善品牌矩阵+赋能线下渠道 ......................................................................................... 8 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 10 3.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 10 3.2 估值分析 .....................................................................................